来源：中略调研
10月15日，中公教育（002607.SZ）发布《2021年前三季度业绩预告》的公告，称上市公司2021年前三季度归属净利润预计亏损7-9亿元，而上年同期却是盈利13.21亿元。对于业绩变动原因，中公教育在公告中解释称：
“本报告期内，一方面，因多省联考提前导致高峰收费期减少，以及教师板块、综合板块、医疗板块招考变动和考试推迟等因素影响，同时受行业外部、内部环境较大变化影响，公司业绩出现阶段性亏损；另一方面，公司继续优化产品、市场、研发及人员策略，不断加强线上与线下融合（OMO）力度，强化重点项目的布局与发力，优化成本结构，完善激励机制，实现更有效地应对政策、竞争及疫情的稳健高效运营模式。”
该解释似乎并未平息市场热议之波澜，深交所亦于18日火速下发关注函，要求上市公司“详细说明多省联考提前，教师、综合、医疗等板块招考变动和考试推迟等影响因素的具体情况，并结合生产经营数据、财务数据说明相关不利因素对你公司收入的具体影响；说明2021年三季度业绩较去年同期减少21亿元至23亿元的具体原因及合理性。”
10月20日，有基金朋友在与中和明略研究团队交流时提出一个疑问，即：中公教育刚过业绩承诺期（承诺2018-2020年扣非净利润分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元）就有变脸倾向，投资者能否判断其业绩承诺期内营业收入的真实性？
说实话，这是一个难题。因为中公教育的客户主要为自然人，前五大客户贡献的收入最多不过6位数，那么很多适用于面向B端客户的上市公司的收入判断方法就并不适用于中公教育了。笔者温故而知新，翻看《财报背后的投资秘密》一书“期间费用”那一节时想到，财务费用之手续费也许可以为我们打开思路。
随着智能手机的普及，C端客户近年来在支付时已鲜少有用现金支付的了，而是以POS机、微信、支付宝等方式支付。在支付的过程中，商家需要为此缴纳手续费，其费率一般为百分之零点几。以下就是我们统计的中公教育2018-2020年、2021年上半年教育培训收入、财务费用之手续费以及二者的比值：
显然，2018年手续费与教育培训收入的比值为0.57%，是比较符合常识的，与POS机、微信、支付宝的费率情况基本吻合。然而，2019年、2020年、2021年上半年，这一比值持续上升，其原因是什么呢？
这可能与中公教育2019年推出的理享学有关。上市公司2021年5月18日发布的《关于中公教育科技股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见之回复报告（修订稿）》显示：“2020年1-9月，公司手续费为23,052.00万元，手续费包括POS机刷卡、线上支付以及与百度等金融机构合作产生的手续费”。
显然，这个“金融机构合作产生的手续费”大概率就是手续费大幅上涨的主要原因。假如我们仍按照0.57%这一比值估算上市公司2019年、2020年、2021年上半年的POS机刷卡及线上支付的手续费率，那么刨除掉这部分手续费之后，中公教育与百度等金融机构合作产生的手续费在这两年及一期分别为4674万元、22785万元、12778万元。
这个数据有什么用呢？我们不妨先看什么是“理享学”。在中公教师网我们找到有这样的介绍：“理享学是中公教育合作的分期付款品牌，通过与持牌、合规的金融机构合作，为有意参加教育培训的考生提供延时付费服务。”
也就是说，学员若使用理享学服务则获得贷款以支付给中公教育，无论考上与否，中公教育都会为学员支付因贷款而产生的利息。因此，这个为申请了理享学的学员支付的利息就是上市公司与金融机构合作产生的手续费。
知道这一点之后，我们就可以查询利息费率了。经查询，在互金通讯社2020年3月20日发布的一篇题为“中公教育理享学0元入学背后：一天200学员均被贷款，‘卖课骗贷’月进账1.7亿”的报道中有这样一段话：
“在潘先生提供的借款合同里显示，甲方是云南信托，乙方是用户，丙方是上海贝丁网络科技有限公司（‘理享学’运营主体），贷款金额是28800元，借款期限9个月，年化利率是6.6%，到期一次性付清。”
同样地，济南时报也在2020年11月26日也发布一篇题为“报中公‘0元学’却背上2万多贷款，承诺考不过退费，学员真要退时难了”的报道，其中也有类似的一段话：
“张华与理享学的信托协议中显示‘贷款本金23800元，期数1期，贷款利率6.6%/年’（注：其中图片显示，合同签订日期为2020年3月10日，还款日期为2020年12月15日，1期也为9个月）。”
按照这个年化利率计算，并以上市公司2019年手续费因“理享学”而增加约4674万元反推，则中公教育2019年“理享学”带来的收款或有约0.4674÷（6.6%*9/12）=9.44亿元，2020年、2021年上半年这一数据则分别为46.03亿元、25.81亿元。
假如理享学的通过率为50%左右（以下分析均按照这个通过率计算），那么各年度理享学确认收入金额应为收款的一半左右，即2019-2020年、2021年上半年理享学确认收入约分别为4.72亿元、23.02亿元、12.91亿元，占各期教育培训收入的比例分别为5.18%、20.66%、26.58%。
但事实上，中公教育的课程分为普通班与协议班，仅协议班具有退费协议。根据上市公司于2021年6月5日披露的关于《中公教育科技股份有限公司非公开发行股票申请文件二次反馈意见》之回复报告，中公教育2019年、2020年具有退费协议的协议班收入分别为69.67亿元、83.6亿元。
由此，我们可计算出中公教育2019年、2020年理享学收入占协议班收入的比例分别为6.78%、27.53%（预计2021年上半年可能达到35%左右）。可见，理享学对协议班的收入贡献越来越大，但这种分期贷款模式却让人不禁想起前两年暴雷的蛋壳（注：网上很多搜索结果显示理享学实际退费难，这可能对上市公司声誉也有负面影响），也不禁想发问：理享学是否为中公教育在承诺期冲业绩的透支行为？
