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中科曙光,真值1000亿吗?

2024/11/25 15:45:52 0人评论 887 次

股价在短时间爆发之后,中科曙光PE从28倍飙升至如今的59倍。那么,资本市场定价是否太过乐观?当前基本面真的值1000亿吗?

作者 | 刀锋

来源 | 格隆汇app

9月24日以来,A股迎来了一波强劲反弹。其中,计算机板块涨幅高达52%,遥遥领先于申万其余30个一级行业的市场表现。

在计算机板块中,中科曙光同期暴涨超过100%,市值超越1000亿元,刷新历史新高。此外,中科曙光控股的曙光数创(液冷服务器龙头)大涨123%,也领涨全行业。

股价在短时间爆发之后,中科曙光PE从28倍飙升至如今的59倍。那么,资本市场定价是否太过乐观?当前基本面真的值1000亿吗?

01

今年前三季度,中科曙光营收为80.4亿元,同比增长3.65%,归母净利润为7.7亿元,同比增长2.57%。拆分看,第三季度罕见出现同比负增长,归母净利润同比增速仅0.41%。

拉长时间看,中科曙光前三季度营收增速创下2012年有财务数据披露以来最低水平。归母净利润增速则从2017-2021年期间的30%-40%高位一路下滑至今,趋势明显。

从中科曙光营收、利润趋势看,以服务器为核心的高性能计算机业务,最大可能是因为下游需求疲软所致。

这似乎与一些投资者感知的不太相吻合,不是AI大爆发,AI服务器需求猛增吗?

要知道,服务器主要分为通用服务器和AI服务器。据Counterpoint Research报告显示,2024年第二季度,全球服务器收入达到454.22亿美元,同比增长35%。AI服务器已成为推动这一增长的关键力量,占据所有服务器销售额的29%。除AI服务器外,通用服务器需求比较平稳,甚至有所下滑。

其实,中科曙光早在AI服务器上有所作为。2017年发布了全球首款搭载寒武纪芯片的AI专用服务器产品PHANERON,其同年升级版本PHANERON-10可为AI训练应用提供832T半精度浮点运算能力,相当于当年200台普通计算集群。2018年,公司再度推出四款换代XMachine系列AI服务器,性能强劲。

2019年,中科曙光被美国列入“实体清单”。方正证券预测或受原材料断供影响,XMachine系列产品“杳无信讯”。从这个维度看,中科曙光营收绝大概率源于通用服务器,AI服务器性收入占比很小。

这也解释了AI服务器大爆发的背景下,中科曙光在2023-2024年业务增速还在下滑了。

再看盈利能力。截止2024年三季度末,中科曙光销售毛利率为26.81%,已经连续第7年保持增长了,创下2013年以来新高。而竞争对手浪潮信息、紫光股份则在最近2-3年保持下滑态势。

尤其是浪潮信息,2024Q3毛利率仅为6.7%,较2022年末大幅下降4.48个百分点,创下2000年上市以来最低水平。要知道,浪潮信息AI服务器全球市占率高达11.3%,中国第一,全球第二,该业务实现了大幅放量。

浪潮信息遭遇了两头压——上游英伟达等芯片原材料大幅涨价,而下游以阿里、腾讯、百度等互联网大厂可能存在压价情况,或者是国内市场竞争激烈,打价格战。

那么,为什么中科曙光毛利率非但没有降低,反而有所增长呢?

一方面,中科曙光AI服务器占比非常小,基本不存在浪潮信息所面临的严峻情况。

另一方面,中科曙光已经从单纯的服务器制造商转变为解决方案供应商,包括高性能计算机(含服务器)、存储、安全到数据中心等核心信息基础设施等产品。角色转变,竞争实力有所增强。

整体来看,中科曙光当前基本面表现不算太好,业绩增速有所下滑,但盈利能力有所提升。

02

投资是投预期,投未来。中科曙光未来业绩成长性又如何呢?

据浙商证券此前研报数据显示,中科曙光服务器在国内市场的份额占比大致为5%-6%(2021年仅5.28%,较2017年持续下滑)。与之对比的是,2021年,浪潮信息、新华三、华为、戴尔、联想在国内服务器市场位列TOP5,市场份额占比分别为30.5%、17.1%、11.2%、8.4%、8%。

中科曙光与浪潮信息有所不同。浪潮信息定位是服务器制造商,CPU、GPU等核心原材料都需采购,通过制造加工再卖给下游大厂,本质属于“组装”,技术壁垒并不高,利润率自然不高。

这跟美国的超微公司一样,AI服务器业务收入大爆发,毛利率却出现了连续6个季度的大幅下滑,最新值较2022财年第三季度的18.76%大幅下滑7.5%,创下2007年上市以来最低。

中科曙光则进行了“芯—端—云”一体化布局,覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务的全计算业务生态体系。

尤其值得注意的是,中科曙光旗下子公司海光信息,则是国产CPU、GPU龙头,基于AMD的X86授权,在核心数、超线程等核心指标处于国内领先水平。

当前,海光信息AI处理器(DCU)——深算一号部分指标已达到全球同类型高端水平,二号、三号也正在进行研发。海光相关芯片技术的突破,有望使中科曙光Xmachine 产品线回归,使之抢占AI市场份额蛋糕。

并且,中科曙光与海光信息之间存在联动效应。比如,海光信息拿下CPU在金融、电信等领域的订单,而这些项目服务器自然会给到中科曙光来进行生产。

另外,中科曙光旗下还有一家重要子公司——曙光数创。2021-2023年,该公司以近三年平均58.8%的市场份额,位列中国液冷数据中心市场规模第一。

此外,中科曙光还持有100%的曙光智算,50%的中科天玑数据,49%的中科三清以及19.5%的联方云天。不过,这些公司营收规模都不大,但技术实力不容小觑。

总之,中科曙光核心竞争力之一是进行了产业链一体化,盈利能力会比竞争对手更强一些。不过,该业务成长性不算太好,因为通用服务器需求保持平稳下滑态势,而AI服务器属于增收不增利。

当然,中科曙光另外一条业绩成长性源于投资收益——持有海光信息27.96%、曙光数创62.07%、中科星图15.67%。尤其海光信息是一块优质资产,营收、利润持续大幅放量,明显受益于国产替代化。

2021-2023年及2024H1,投资收益分别为1.66亿元、2.48亿元、3.61亿元、2.23亿元,分别占同期利润总额的14.3%、16%、19.7%、39.6%。未来,其利润占比或许会进一步放大。

03

中科曙光集AI服务器、芯片、信创、国产替代等众多概念。大市回暖,很容易成为主力资金热炒的对象。这亦是9月24日以来,中科曙光股价翻1倍的核心逻辑。

目前,市值接近1100亿的中科曙光有没有高估呢?

一些投资者认为并不高估,持以下理由:截止11月23日,海光信息总市值为2880亿元,中科星图市值为304亿元,曙光数创的市值为125亿元。按照股权比例来计算:2880×27.96%+304×15.7%+125×62.07%=930亿元。

而中科曙光最新市值为1095亿元,扣除持有这三个公司的价值,相当于服务器主营业务仅值165亿元,因此认为并不高估。

在我看来,这其实有逻辑上的漏洞。其一,这三家企业市值伴随市场波动很大,最新市值并不是公允合理的价值。据Wind,海光信息最新PE(TTM)为152.59倍,中科星图为79倍,曙光数创为164.45倍,均处于历史高位水平。这些企业本身或存在因大盘回暖而产生了的估值泡沫。

其二,一家企业持有其他上市公司股权,相对合理的估算方法是以投资收益纳入净利润再进行评估,而不是直接将市值按照股权比例来折算。其实,今年前三季度,中科曙光投资收益高达4.12亿元(归母净利润为7.7亿元),同比暴增了82%,对利润贡献本身就很大了。

中科曙光PE绝对值59倍,2个月翻了一倍,大概率是有些估值泡沫了,因为业绩基本面与成长性不算太好。

当然,基本面是基本面,交易又是另外一回事。当市场火热,情绪亢奋,高估值可以维系。一旦消退,就需要警惕估值回撤动荡的风险了。


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