来源 | 时代商学院
作者 | 孙沐霖
编辑 | 孙一鸣
编者按：2月1日，证监会宣布，A股全面实行股票发行注册制改革正式启动。这标志着中国资本市场全面深化改革迈入了新阶段。
上交所表示，主板改革是全面实行注册制的重中之重。全面实行注册制下，主板定位突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。
在主板注册制来临之际，时代商学院推出“资本市场改革新蓝图之主板注册制”系列报道，持续跟踪A股主板IPO企业，助力推进中国特色现代资本市场建设新征程。
导语
1月6日，合肥汇通控股股份有限公司（以下简称“汇通控股”）披露了招股说明书，拟登陆上交所主板，该公司主要从事汽车造型部件和汽车声学产品的研发、生产和销售，以及汽车车轮总成分装业务。本次IPO，汇通控股的保荐机构为中银国际证券，保荐代表人为陈默、汪洋晹。
时代商学院研究发现，2019—2022年上半年（下称“报告期”），汇通控股存在大客户依赖、毛利率增长趋势背离同行、募投项目合理性存疑等情况。
超九成收入依赖五大客户，比亚迪成业绩“功臣”
招股书显示，汇通控股成立于2006年3月，主营产品包括汽车造型部件、汽车声学产品、车轮总成分装、模具及其他。2022年上半年，汇通控股来自汽车造型部件、汽车声学产品、车轮总成分装的销售收入占主营业务收入的比重分别为78.32%、14.52%、3.87%，来自模具及其他产品的销售收入占比较小。
汇通控股的客户包括比亚迪、奇瑞汽车、长城汽车、江淮汽车、蔚来汽车、奇瑞捷豹路虎、零跑汽车、集度汽车、大众汽车（安徽）等整车生产企业。
值得注意的是，报告期内，汇通控股存在客户高度集中的情况。
据招股书，2019—2022年上半年，汇通控股来自前五大客户的销售收入分别为2.37亿元、2.59亿元、3.87亿元、2.43亿元，占主营业务收入的比重分别为90.32%、89.51%、93.79%、95.91%，整体呈上升态势。可见，汇通控股对前五大客户的依赖度较高。
具体来看，2019—2021年，汇通控股第一大客户均为奇瑞汽车，该公司对奇瑞汽车的销售金额分别为9952.07万元、1.23亿元、1.74亿元，占主营业务收入的比重分别为37.98%、42.64%、42.02%。其中，2022年上半年，汇通控股对奇瑞汽车的销售金额为7439.83万元，不及2021年销售金额的一半，且奇瑞汽车退居为汇通控股的第二大客户。
需注意的是，2020年，比亚迪（002594.SZ）首次进入汇通控股的前五大客户名单，随后汇通控股对比亚迪的销售金额大幅提升。2020—2022年上半年，汇通控股对比亚迪的销售金额分别为1163.27万元、1.04亿元、1.17亿元，占主营业务收入的比重分别为4.85%、25.22%、46.28%。其中，2022年上半年，比亚迪取代奇瑞汽车成为汇通控股的第一大客户。
近年来，得益于对比亚迪销售收入的猛增，汇通控股的经营业绩快速增长。2019—2022年上半年，汇通控股的营业收入分别为2.66亿元、2.93亿元、4.17亿元、2.55亿元，其中，2020—2022年上半年的同比增速分别为8.18%、42.41%、41.36%；净利润分别为3297.13万元、4478.62万元、5677.84万元、6240.91万元，其中，2020—2022年上半年的同比增速分别为24.39%、26.78%、191.3%。
毛利率增长趋势背离同行
在经营业绩快速增长的情况下，汇通控股的毛利率增长趋势与同行业可比公司并不一致，颇显异常。
招股书显示，2019—2022年上半年，汇通控股的综合毛利率分别为29.45%、28.71%、28.84%、38.66%，整体呈上升态势，尤其是2022年上半年，汇通控股的综合毛利率大幅提升10个百分点。
同期，同行业可比公司金钟股份(301133.SZ)、拓普集团(601689.SH)、福赛科技的毛利率平均值分别为32.3%、29.06%、26.36%、20%，呈显著下降趋势。
据Wind数据统计，2019—2022年上半年，A股申万三级车身附件及饰件行业上市公司的毛利率平均值分别为25.67%、25.74%、23.43%、21.39%，亦呈下降趋势。
一般情况下，汽车零部件行业存在价格“年降”的行业惯例，即在一定期间内约定产品的年降价率，产品价格逐年降低。汇通控股在招股书中也表示，采购“年降”政策会导致公司盈利能力下降。
那么，毛利率与行业变化趋势明显背离，汇通控股的业绩真实性能令人信服吗？
募投项目合理性存疑
除大客户依赖、毛利率异常增长外，汇通控股募投项目的合理性也值得考问。
本次IPO，汇通控股拟募资8.1亿元，其中，补充流动资金项目的拟投入金额最高，约为3.2亿元，占总募资金额的比重达39.49%；汽车饰件扩产建设项目、汽车车轮总成分装项目、数字化及研发中心建设项目的拟投入金额分别为2.87亿元、1.03亿元、9977.97万元。
值得关注的是，“汽车车轮总成分装项目”的主要内容是新建安庆市经开区、合肥市新桥空港和合肥市长丰县三个车轮总成分装产线。项目建成并达产后，汇通控股将新增880万套/年的汽车车轮总成分装产能。
招股书显示，2019—2022年上半年，汇通控股的汽车车轮分装产能分别为217.47万套、217.47万套、244.36万套、125.22万套，产能利用率分别为81.43%、76.53%、86.83%、74.14%，均不足90%。其中，2022年上半年的产能利用率已跌至74.14%。
对比可见，汇通控股的募投项目新增产能为其2021年车轮分装产能的3.6倍。
在现有产能利用率不足80%的情况下，汇通控股仍欲募资大幅扩产，其新增近4倍的产能真的能消化吗？
