作者 | 张凯旌
编辑丨武丽娟
来源 | 野马财经
上市公司的市值，从147亿港元跌到1.41亿港元，竟然只花了15分钟。
4月9日下午，港股市场上出现神奇一幕。距离收盘仅剩15分钟时，中国天瑞水泥（1252.HK）的股价突然闪崩，单日跌幅高达99.04%，直接从前一天的5港元/股跌至0.048港元/股。
来源：Wind数据
这个价格比同样身处地产行业，因为欠债风波备受关注的中国恒大（3333.HK）还低，后者尚有0.163港元/股。
面对突如其来的“黑天鹅”，天瑞水泥一直未作出回应，还于4月10日宣布股票停牌，至今仍未复牌。股民们则大多处于看热闹的状态，还有不少人选择逆势抄底。
作为水泥行业头部上市公司之一，天瑞水泥的创始人是河南水泥大王李留法。其曾在2011年、2012年两度问鼎《新财富》杂志评选的“500富人榜”河南首富；2023年，李留法夫妇还以270亿身家排名胡润百富榜第188名。
事出反常必有妖，天瑞水泥的暴跌是如何形成的？
147亿港元市值是虚是实？
天瑞水泥的暴跌，可以说是一个偶然现象，但其中也存在一定的必然。
大环境方面，港股流动性问题近两年来正饱受诟病。就天瑞水泥暴跌的4月9日而言，港股主板有705只股票为零成交，占总上市公司数量的26.57%，成交额低于100万港元的股票高达1813只，占总上市公司数量的68.34%。
整个2023年，港股成交额约为25万亿港元，同比下降近两成，其中分化尤为严重，大部分的成交额集中在大中型股票。
天瑞水泥就是一只“无人问津”的股票。其控股股东的持股比例高达69.58%，市场上流通的股票本来就较为有限。而抛开4月9日这一天，公司平时的成交额多在100万港元以下这个区间。4月9日之前的一个月内，最高成交额442.32万港元，最低成交额仅26.7万港元。
同期任意一天，上证A股的2268只股票中，成交额最低的也都在100万元以上，只有4月2日的ST万林（603117.SH）这一个例外。
“如果没有流动性，它的市值没有参考意义。”证券投行从业人士李林表示，没有流动性就没有基础，市值成了数学游戏，没人玩的市场，剩下的只有考古价值。
股票下跌的本质，就是卖方抛售股票却没人接盘，那么卖方就会一而再再而三地降低售价，直到有人接盘为止。
如果缺乏流动性，股票本身容纳的资金池就小，那么一旦有大额资金抛售股票，市场根本没有能力承受。简单计算可知，天瑞水泥4月9日2438.16万港元的成交额，几乎与过去一个月公司二级市场的总成交额相当。
这时大股东再不出手救市，等待天瑞水泥的就只有不断地下跌。港股又不设置跌停板，就酿成了股价一天下跌超99%的惨剧。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，股价的波动通常与市场对该股票的评估和预期有关。对于流动性较差，即那些交易量小、交易频率低的股票，其价格波动往往更加剧烈，因为小额的买卖就能引起价格的大幅变动。由于缺乏足够的市场参与者和交易活动来形成公允的价格，市值可能并不能准确反映市场对公司价值的共识，亦或是公司的基本面，而是更多受到市场情绪的影响。
事实上，市场时刻都在发生类似的案例。
3月7日以来，新三板牛股滴滴集运（836254.NQ）大幅上涨，目前已成新三板“股王”。该股于4月8日起停牌，此前股价在短短13个交易日内，飙升279倍，涨至280元/股，公司市值也从0.1亿元，暴涨至28亿元。
这13个交易日内，滴滴集运累计的成交额为1076.25万元。其中，仅3月19日一天的成交额就达到947.8万元，而3月11日的成交额仅有4万元，但滴滴集运这一天股价涨幅依然达100%。
不可否认，天瑞水泥业务有其价值。其是河南最大的水泥制造商，在国家水泥工业综合实力10强企业中排名第9；还获得过美国私募巨头KKR、国际金融公司（IFC）和摩根大通银行的投资，但股票失去流动性后，价值确实得重新掂量掂量。
过去一年资金压力加剧
那么，是谁在大幅抛售天瑞水泥的股票？
目前，公司并没有公布答案，也没有机构站出承认有做空行为。基于此，据《证券时报》报道，有香港中资券商分析师表示，股价暴跌可能是股票做了质押，券商要求追缴保证金，质押人没有足够的抵押物补仓，惨遭券商斩仓导致。
换言之，就是天瑞水泥想通过质押融资，但质权人认为抵押物价值不够，通过抛售股票的方式来“敲打”天瑞水泥。
而从不久前披露的2023年业绩来看，天瑞水泥的资金压力确实不小。
首先，公司的收入和盈利能力处于全面下降的状态。2023年，天瑞水泥营收为79.51亿元，同比下降29.22%；出现上市以来首次亏损，净亏损6.34亿元。
由于房地产市场仍处于底部调整的阶段，水泥行业需求总量呈下降趋势，市场竞争加剧，产品价格受压，原材料成本高企。天瑞水泥的财报中，着重提到了行业趋势的影响。
而负债表的几项指标，更是让不少投资者感到“不安”。比如借款及债券余额共计185.79亿元，同比增加93.1%；其中一年内到期的借款、企业债券及其他金融负债从2022年的82.26亿元飙升2023年的133.45亿元；一年后到期的借款及其他金融负债从2022年的13.97亿元飙升至2023年的52.33亿元。
同时，公司账上现金及现金等价物虽然同比增长18.9%，但总额也仅有11.75亿元，完全无法覆盖短期的借款。
来源：中国天瑞水泥公告
企查查显示，天瑞水泥今年1月已经出现了欠税的情况。
来源：企查查
而在流动资产中，天瑞水泥的贸易及其他应收款项从2022年的92.4亿元暴涨至2023年的196.06亿元，其中约194.5亿元是其他应收款，占总资产的近50%，是营收的两倍还多。
作为对比，同为水泥行业龙头的海螺水泥（0914.HK）、天山股份（000877.SZ）2023年应收账款和应收票据均不到总资产的10%，且远小于营收。
有雪球投资者认为，其他应收款高，可能是大股东或关联公司通过借款把钱从上市公司借走了，存在上市公司被掏空的可能；还有投资者好奇，在房地产下行、信贷收紧的大周期下，天瑞水泥是如何让自身的借款在一年内大规模提升的？是跟谁借的钱？
来源：雪球
北京市中闻律师事务所财税法研究中心副主任刘奕杉表示，其他应收款变动比较大，确实是异常信号，有可能存在资金拆借的情况，需要关注一下款项构成。金额比较大，收回风险肯定也会比较大。
事后来看，这些数据都可能成为天瑞水泥暴跌的理由，其背后的深层含义是，考虑到数据背后的风险，用147亿港元来体现这家公司的实际价值，可能有些失真。
但现在的1.4亿港元，也确实已经过低。数据的另一面，是天瑞水泥强大的融资能力，而这是这家民企自成立以来就已经掌握的看家本领。
依赖融资扩张，会被反噬吗？
Wind数据显示，A股水泥板块共有18家上市公司，港股除去天瑞水泥外，共有8家上市公司。去重后的累计23家公司中，有14家的实控人都能追溯到各省市国资委，还有像华新水泥（600801.SH）这样，曾是黄石国资实控，现在控股股东为外资企业，国资仍保留一定话语权的企业。
来源：Wind数据
柏文喜认为，水泥行业的头部上市公司中，央国企背景的企业较多，可能与水泥属于资本密集型行业有关。其需要大量的资金投入用于建设工厂、购买设备和维护运营。央国企通常拥有更强的资金实力和融资能力，能够承担这样的投资。
与之相比，民企出身的天瑞水泥资本有限、资金实力较弱，但其还是一路做到了头部，仅看2023年营收，在上述民营水泥上市公司中处于“保二争一”的位置，靠的就是撬动资金杠杆并维持日常周转的能力。
“民企可能需要更多依赖信贷、发债等手段来筹集资金，会增加公司的财务杠杆和运营风险，特别是在市场不稳定或利率上升的情况下。然而即便如此，通过有效的风险管理和战略规划，民企也可以实现稳健的发展。”柏文喜表示。
创立天瑞水泥的李留法出身贫农家庭，高中毕业后就到当地化肥厂当临时工。但就是这样一位“苦孩子”，却在下海经商后展现出长袖善舞的特质。
早在1994年，李留法就通过承包国有水泥厂进入水泥行业。尝到甜头后，其开始瞄准经营不善的工厂，意图通过收购及改造实现业务扩张。
1997年，李留法拿下平顶山市扶贫项目——特种水泥厂，两年后企业扭亏为盈；1998年，李留法收购已经倒闭的鲁山县水泥厂，投资兴建了3条产线；1999年，李留法收购经营不善的当地大型国企磊裕水泥，并通过租售结合的方式对该企业进行改制。
这些并购的成果，成为了天瑞水泥最早的家底，而类似的并购思路，也被李留法沿用了下去。如今，天瑞已经成为集建材、铸造、能源、文旅等产业于一身的民企集团。
不过，扩张过程中，李留法也曾被指“不择手段”，甚至是“流失国有资产”、“掏空上市公司”。
来源：网易财经、广东省新闻出版局旗下财经月刊《新财富》
具体而言，天瑞水泥在收购过程中曾上演“全武行”；也曾在从国资手中接过上市公司后，用自身临近淘汰的资产换回其巨额现金，该公司最后沦为“空壳”，无奈退市。
但这些争议，并未减缓天瑞水泥获得资金的步伐。除了问银行要钱外，天瑞水泥融资的手段五花八门，对于各项融资工具的运用也颇为熟练。
企查查中，天瑞水泥融资信息有281条，包括1次股权融资、18只债券融资、10次DCM注册额度（以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式）、82次银行借款、153次授信额度、4次信托融资以及13次其他融资。
来源：企查查
此外，天瑞水泥有33条股权出质记录，累计质押了旗下29家公司的股权，质权方除了中原银行、工商银行、抚顺银行等银行外，还囊括中国华融、建信金融、东方资产等金融机构。
而关于这些资金的去处，有的是借新还旧，也有很多直接投入了新的扩张中。比如港股上市时，天瑞水泥95%的募资都用作了还款；2013年初，公司曾大手笔发行了20亿元的8年期公司债，其中18.4亿元都用于收购熟料及水泥生产线。
不过，这些操作无形中也在增加公司的资金负担。毕竟收购除表面的资金成本外，还需要为标的承担债务、投入资金进行生产线技改等。
天瑞水泥曾不止一次受到并购标的牵连。比如收购天元铝业的过程中，虽然天瑞水泥是以极低价入股，但后续天元铝业无力偿还负债，天瑞水泥需承担连带赔偿责任，银行账户中超1亿资金一度遭法院冻结。
近几年，随着李留法逐渐远离一线，其子李玄煜接棒上台，天瑞水泥已经减少了在并购方面的投入。按理说，依靠集团原有的资本布局，天瑞水泥本应走得更稳，但如今股价的暴跌和财报中的异常信号，侧面说明事情并没有这么简单。
李玄煜，可能正在经历其上任以来最大的一次考验。
