雷达财经鸿途出品 文|江北 编|深海
7月25日，距离轻松健康向港交所递交招股书之日即将满6个月，但公司尚未敲开港交所大门。
此前在今年1月28日，轻松健康向港交所递交招股书，计划于港交所主板挂牌上市，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。
与水滴公司一样，轻松健康集团最早发家依托于大病筹款平台——轻松筹。其成立于2014年，比2016年成立的水滴筹早了近两年。
尽管商业模式上二者近似，然而发展速度上，轻松筹却远远不及水滴筹。依托强悍的“互联网打法”和更强大的资本支持，水滴筹很快在平台活跃用户数、总筹集资金额度、签约保险公司数等多个维度上超过了轻松筹，并早在2021年就完成了赴美上市的目标。
“起了个大早，赶了个晚集。”对轻松健康来说，落后不仅意味着市占率被挤占，也意味着经过数年发酵，原本隐藏在“公益生意”这种商业模式背后的经营弊端正在显现。
当下，轻松健康面临的最核心问题是，随着“公益业务”带来的流量衰退，轻松筹的活跃用户数已经开始逐年下滑。2022年、2023年以及2024年前三季度，轻松健康集团的活跃用户数量分别约为7050万、6910万以及5000万名。
活跃用户数下滑带来的问题，直观反映在公司收入支柱——保险业务收入上：2022年、2023年，轻松健康集团所销售的保险产品的年化保费总额分别为13亿元、12亿元，2023年前三季度和2024年前三季度分别为10亿元、8亿元，整体处于下滑状态。
有市场人士认为，从本质来说，轻松健康和水滴健康一样，都是做着互联网流量变现的生意。通过“互助公益性质”的大病众筹为平台吸引流量，再将这些流量通过保险、健康服务等方式变现。当水滴公司的持续“增长故事”破灭，进而导致市值较上市之初的高点缩水超八成之际，轻松健康想要给市场讲好自己的成长故事，同样不会容易。
“美女投资高管”下场创业
与很多人以为的不同，如今作为轻松健康“美女”董事长的杨胤，并非是轻松健康的最早创办人，刚开始她只是作为这个项目的天使投资人。
公开报道显示，2000年，杨胤在加入IDG资本两年后离职创业，与同学共同创办Popmap公司，后将公司股份卖给美国纳斯达克上市公司；而后她入职IBM，负责IBM互联网营销策略；两年后她再次回到IDG，担任IDGChina副总裁兼IDG会展集团总经理。
由于有过创业和投资人双重经历，又熟悉互联网营销玩法，当IDG投资的轻松筹项目并不顺利后，当创始团队找到杨胤寻求帮助时，已经身为IDG China副总裁兼IDG会展集团总经理杨胤决定从投资人再度转型为创业者，加入轻松筹团队，成为了轻松筹的CEO。
据杨胤此前接受媒体采访时描述，轻松筹最开始并未找准自己的定位，项目也是五花八门。
直到2015年，轻松筹旗下一个叫“拯救创业攻城狮”的项目“火”了。根据杨胤讲述，这个项目是去帮一个得了急性肝衰竭的程序员筹款。由于传播速度飞快，很快就筹满了善款。
杨胤他们就此意识到“大病互助”有着极大的市场需求，逐渐精力和资源聚焦到该领域，其也成为了轻松筹旗下特别强品类。
据杨胤介绍，2015年9月，轻松筹成立一周年时，积累了100万用户，并不算快。但在随后两个月间，因为重点去做大病救助这个品类，通过互联网的裂变，轻松筹的用户量迅速增长到了1000万，到2016年春节期间又有一个爆发式的增长。
而在轻松健康快速扩张背后，同样少不了的还有资本的助力。
天眼查资料显示，2015-2021年期间，北京轻松健康网络科技有限公司陆续获得杨胤老东家IDG以及同道资本、德同资本、腾讯等的投资。根据招股书，轻松健康合计完成约为1.26亿美元的融资。
根据沙利文报告，按2023年的移动设备活跃用户数量计，轻松健康集团于中国数字综合健康服务及健康保险服务市场排名第二位；按截至2024年9月30日止九个月的收入计，轻松健康集团于中国独立数字健康服务市场排名第四。
截至2024年9月30日，轻松健康集团的注册用户数量为1.68亿，活跃用户数为5000万名。
2022年、2023年、2024年前九个月，轻松健康集团的来自持续经营业务的营业收入分别为人民币3.94亿、4.90亿和6.43亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为1.49亿元、1.47亿元及7660万元。
被后来者远远甩过的“行业老二”
尽管有了两年的先发优势，轻松筹后来还是“轻松”地被后起之秀、由“美团10号员工”沈鹏创办的”水滴筹顺利超越。
这也侧面反映出了轻松公司筹团队的弱点——在真正精通互联网打法的“强大”对手面前，公司显得不那么强悍。
到2020年，WPP集团旗下全球知名市场研究机构凯度集团发布的《网络大病筹款平台行业洞察报告》显示，大病筹款领域“一超两强”的行业结构初步形成，仅仅成立四年的水滴筹业务的市场份额在行业占据绝对领先优势。
具体来看，彼时在筹款侧，水滴筹已占据67%绝对领先的市场份额，在捐款侧的市场份额也达到60%，是名副其实的行业超级品牌。对比之下，作为行业第二名的轻松筹在筹款侧和捐款侧市场份额仅有14%和19%。
为什么有着先发优势的轻松筹会在与水滴筹竞争中落败？
市场众说纷纭。有一种解释是，最开始依靠微信红利发家的轻松筹，一直比较注重用户口碑以求长期发展，这就注定了其模式发展较缓慢。
相比之下，沈鹏经历过外卖行业残酷的“百团大战”，比轻松筹更加熟谙资本加持下的互联网流量玩法，打法也更加“凶猛”。
在发展初期，为抢占市场，水滴筹成立后采取激进的“0手续费”模式，颠覆了轻松筹此前收取2%手续费的做法，短期内实现了用户规模的爆发式增长。相比之下，轻松筹虽然后来跟进免费策略，但初期因手续费问题已经流失了部分用户。
紧跟着，当线上红利到顶，水滴筹果断开启了疯狂地推模式收割下线红利，这正是有着“百团大战”经验的水滴筹沈鹏团队所擅长的。
最后，由于背靠腾讯（腾讯在水滴公司占股比例更多）等更加强大的资本支持，水滴筹这种“烧钱换增长”的策略更加果断。2019年，水滴的销售及市场推广费用为人民币10.57亿元，而2020年的费用为21.31亿元，同比翻番。
几套连招下来，水滴筹很顺利地“遥遥领先”，并在美国完成上市。2021年5月7日，水滴公司正式登陆美国纽交所IPO，公司股票代码为“WDH”，首次公开招股发行3千万股美国存托股，发行价为每股12美元。上市初期市值一度达到47.3亿美元。
某种程度上，迟到4年才正式开启上市动作的轻松健康，更像一个亦步亦趋的追随者。
除了流量模式相同，与水滴公司一样，轻松健康的变现路径也包括保险业务+健康服务。其中，保险业务是轻松健康的收入基本盘，健康服务是公司正在发力的“第二曲线”。
先来看看“保险业务”这个基本盘。2016年，轻松健康获得保险经纪牌照，完成了开启了从众筹互助和获取流量再到将流量变成保险收入的商业闭环。
从收入上看，2022年、2023年、2024年前三季度，轻松保险服务所得收入分别为3.21亿元、3.27亿元、2.39亿元，分别占公司同期总收入的81.5%、66.7%以及37.1%。
仅以2023年来看，轻松健康2023年保险业务收入约为3.27亿元，而水滴公司的保险业务收入为23.4亿元。轻松保险业务收入是水滴保的零头。
从合作保险公司数量来看，截至2023年12月31日，水滴保与101家保险公司合作，累计服务的保险客户数量达到1.153亿，在线提供1357种保险产品，其中既包括短期健康险，也包括长期健康险和人寿险。
相比于水滴公司，轻松健康的保险业务开发得并不充分。
“公益生意”的成长难题
为什么近年来，轻松筹的保险业务收入会逐年降低？这种趋势能扭转吗？在一些市场人士看来，答案是很难。
对于轻松健康和水滴公司来说，一个最核心的问题是，当大众的公益热情从二者身上褪去之后，二者的潜在客户群体正在逐渐消失。
招股书显示，2022 年至 2024 年前三个季度，轻松健康的注册用户数分别为1.546 亿、1.638 亿和1.678 亿，增长缓慢；同期的活跃用户数则分别为7050万、6910 万和 5000万，呈现下降态势。
对应的，2022年、2023年、2024年前三季度，轻松健康的年化保费分别是13亿元、12亿元、8亿元。
至于大众投射在二者的公益热情为何会褪去？这背后的原因众多：包括造假问题引发的信任危机、市场竞争、用户疲劳、经济环境、平台运营问题以及社会舆论等。
事实上，这一问题在竞争对手水滴公司身上同样有了显现：2021年、2022年、2023年及2024年上半年，水滴公司的保险收入分别为30.71亿元、25.59亿元、23.41亿元、11.82亿元，总体下滑趋势明显。
这也在一定程度上解释了，为什么水滴公司在上市后，股价迎来暴跌。
水滴公司上市发行价为12美元，初始市值达到47.3亿美元。然而，上市后不久，水滴公司股价就开始“狂泻”，一度跌破1美元。截至美东时间2025年7月24日收盘，水滴公司的最新股价为1.98美元，较上市之初大幅下跌。
如果按照水滴公司对标，轻松健康未来上市之后，估值或不会太高。
“健康”的故事好讲吗？
随着保险业务收入下滑，作为第二增长曲线的“健康服务”业务就显得格外重要。
2022年、2023年和2024年前三季度，公司来自轻松健康服务的收入分别为5977.7万元、1.55亿元、3.98亿元，在公司营业收入中的占比分别为15.2%、31.7%、61.8%。
其中，2024年前三季度，来自轻松健康服务的收入同比增长超6倍，超过来自轻松保险服务的收入，成为主要收入来源，拉动集团总营收同比增长107.66%至6.43亿元。
总的来看，尽管来自轻松健康服务的收入在走高，但其毛利率水平却在快速走低，2022年、2023年、2023年前三季度、2024年前三季度，轻松健康服务的毛利率分别为96.9%、64.9%、97.2%和20.3%。
对于2024年前三季度轻松健康服务的毛利率大跳水的原因，公司的解释是，主要由于科普服务及医学研究辅助服务的收入贡献增加，这两类服务与其他轻松健康服务相比，毛利率通常较低。
招股书显示，轻松健康服务业务分为四块——早筛（免费）、综合健康服务包、科普服务、医学研究辅助。
其中，所谓科普服务，根据招股书中解释，其业务模式是由制药和健康公司出钱赞助，公司邀请全国各地的医疗专业人士，以视频和直播方式创作健康相关的科普内容，强调预防、治疗和康复。
招股书显示，截至2024年9月30日，轻松健康与3万名医疗专业人员在内容创作及发表以及医学研究方面展开合作，已共同制作67.3万条科普内容。涵盖慢性病、心理健康和营养等常见健康问题。
为了科普服务业务，公司发生了大量的采购开支。此外，公司还采购医学科研服务以及健康服务包所需内容，也导致公司的采购成本激增。2023年前三季度，轻松健康服务的成本（主要是采购成本）为157.5万元，到了2023年底，轻松健康服务的成本激增到了5451.7万元，相当于四季度增加了5294.2万元。到2024年前三季度，轻松健康服务的成本已然来到3.17亿元。
对应毛利润上，2023年前三季度，轻松健康服务的毛利润为5428.4万元，2023年全年毛利润为1.01亿元，但到了2024年前三季度，健康业务的毛利润仅有8060万元。
这意味着，轻松健康服务采购成本的激增，并未能带来同比例的毛利润增长。
轻松健康正在进行的医学研究辅助业务于2024年开始开展，商业模式是为医药公司和医疗机构提供服务并换取后两者的佣金，其中的一项业务涉及的患者招募服务环节，来换取佣金。
值得一提的是，水滴公司同样涉及患者招募服务业务，双方在这一领域面临直接竞争。
2023年，水滴公司的翼帆医药这一业务与204家制药公司和CRO合作，在500多项临床试验中成功招募了3300多名患者，相关收入从2022年的5945.6万元增长到2023年的1.01亿元，同比增长69%。
今年1月，福布斯中文网发文称，水滴公司旗下的翼帆医药成为中国领先的患者招募平台。
有分析认为，从轻松健康服务的整体商业模式看，该业务的业绩增长依赖外部供应商，且轻松健康的议价能力不强。
值得一提的是，招股书显示，2024年，轻松健康为了满足境外上市要求，已经剥离了“轻松筹”这个引流平台，其如果想获得流量需要向杨胤控制的关联方进行采购。
在保险业务增长不继，健康业务高度依赖采购，引流平台成为关联方前提下，轻松健康能否获得资本市场认可？雷达财经将继续关注。
