来源 | 时代商学院
作者 | 陈鑫鑫
编辑 | 李乾韬
6月1日，威马控股有限公司（下称“威马”）向港股递交了IPO申请。这是威马继2021年科创板申报上市无果后，再一次朝上市目标发起冲击。
威马作为一家老牌造车新势力，曾与蔚来、小鹏、理想并列造车新势力第一梯队，如今却已被蔚小理明显拉开差距，且遭第二梯队的哪吒及零跑反超，第二梯度龙头的位置也已失去，如今在新能源销量前十五强中，早已不见其踪影。威马在此时机寻求上市，是想夺回曾经的辉煌，还是寻求融资弥补每年数十亿的亏损？
【概述】
1—5月，威马累计交付1.81万辆纯电汽车，同比增长86.6%，而作为对比，同期全行业销量增速为119.5%，增速尚不及行业整体，销量上威马有掉队的迹象。2019年，威马交付了1.28万辆，在造车新势力中仅次于蔚来，然而到了2021年，威马的销量尚不及蔚小理任何一家的一半，还遭哪吒、零跑等后来者的反超。
财务数据也能看出威马掉队的迹象，蔚小理皆在2020年实现毛利率由负转正，并在2021年进一步增长，而威马2021年的毛利率仍为-41.06%，真实盈利水平未见好转，明显掉队。研发投入方面，近三年威马的研发费用徘徊不前，难以突破10亿，2021年甚至出现倒退，而同期蔚小理研发费用分别大幅增长至30亿以上。
多方面呈现出掉队迹象的威马，在估值上不仅没有掉队，还超过已上市的蔚小理。招股书显示，威马最新D轮融资的市销率约为9.51倍，而截至6月16日收盘，蔚小理的港股市销率分别为5.94倍、6.81倍、7.62倍，明显低于威马，威马高估值的合理性存疑。
销量增速落后整体，疑似掉队
销量方面，威马汽车1—5月累计交付18061辆纯电汽车，同比增长86.6%。作为对比，据乘联会数据，1—5月全国新能源汽车零售量171.2万辆，同比增长119.5%，威马销量增速明显落后于行业整体，疑似掉队。
具体来看，1—5月比亚迪、奇瑞、吉利等传统车企在新能源汽车赛道上表现优异，销量同比增速分别为349.7%、226%、365.3%；老牌造车新势力中小鹏、理想表现稳定，销量分别同比增长122.1%、111.1%，蔚来表现一般，销量仅同比增长11.8%；新晋造车新势力发力明显，哪吒汽车以15966辆的销量超越理想，销量同比增长213.3%；零跑以10889辆的销量超越蔚来，销量同比增长274.1%，可以看到行业内的头部企业普遍增速较快。
作为较早一批涉足新能源造车的企业，人们习惯将威马与蔚来、小鹏、理想作对比。2019年，威马交付了1.28万辆，在造车新势力中仅次于蔚来。而到了2021年，威马全年交付了4.42万辆车，相比之下，2021年小鹏、理想、蔚来的交付量分别为9.82万辆、9.05万辆、9.14万辆，均已接近10万年销大关，威马已明显被其它三家拉开了差距。2019—2021年三年期间，威马累计交付不足8.4万辆，尚不及其它三家各自一年的销量。
作为早期与蔚小理同处第一梯队的造车新势力，威马逐渐掉队，先是跌落至第二梯队的领头位置，如今随着哪吒、零跑等新晋新势力的逆袭，威马连这个位置都很难守住了。在新能源厂商销量排行榜前15强中，早已不见威马的踪影。
对于威马逐渐掉队，时代商学院认为受几个因素影响，一个是EX系列电动车的自燃事件。招股书显示，2020年10月至2021年1月，威马汽车召回了受影响的1282辆EX5汽车，为其更换了动力电池，并向用户共支付了约1.15亿的赔偿金。这也是国内新能源汽车史上规模较大的召回事件。可以注意到，该召回事件发生于2020年末到2021年初，而威马销量也正是在2021年被蔚小理正式拉开差距。
此外，威马的电动车主打10—20万价格区间，而这正是传统燃油车竞争最激烈同时也是竞争力最强的价格区间，威马的产品无疑面临着更为激烈的竞争。而发力网约车领域，也在暗暗损伤着威马品牌的整体定位和调性。
财务数据也能看出威马掉队的迹象，威马近三年来的毛利率分别为-58.26%、-43.53%、-41.06%，虽有所提升，但毛利润仍处于严重亏损状态。而作为对比，蔚小理三家皆在2020年齐齐实现毛利率转负为正，且2021年进一步增长，其中理想与蔚来2021年的毛利率分别达21.33%、18.88%，与传统燃油车企相比，已属于优秀水平。
仔细拆分威马各业务的毛利率发现，实际上威马的造车业务的毛利率并未明显改善，2019—2021年，其车辆及部件销售的毛利率分别为-58.8%、-50.4%、-54.6%，2021年该业务毛亏损率甚至扩大了。而威马整体毛利率的提升主要依靠汽车监管积分销售业务（车企生产销售新能源汽车可获得积分用于销售），这个业务本质上属于补贴收入，没有成本。
虽然威马的销售增速不及蔚小理，但也几乎实现每年翻倍增长，在同行纷纷发挥规模效应，实现毛利率转负为正时，威马仍深陷毛利润亏损的泥潭，且目前尚无明显好转迹象，令人不解。
虽然蔚小理的净利润与威马一样仍深陷亏损，但在毛利润为正时，明显有更为充足的资金投入研发或拓展新业务，如小鹏对自动驾驶的研发、蔚来对换电模式探索。
而威马在毛利润严重亏损的情况下，似乎无力支撑其加大研发投入，2019—2021年，其研发费用分别为8.93亿元、9.92亿元、9.81亿元，在销量及营收上升的同时，研发投入停滞不前。
作为对比，2020年，蔚小理研发费用虽普遍下滑，但在2021年销量大涨下，三家齐齐加大研发投入力度。2021年，蔚小理三家的研发费用皆在30亿以上，远超威马。2021年威马的销量增速虽不如蔚小理，但也实现翻倍式的增长，然而研发费用甚至出现倒退，十分令人不解。时代商学院认为，或与其经营失血严重后，缩减研发有关。
由此看来，威马似乎在研发方面也掉队了。而对于技术更迭迅速而频繁的新能源汽车行业来说，技术上的掉队是十分危险的。
估值高于蔚小理，何以维持？
虽然威马掉队迹象显著，但数据显示，其估值却不仅没掉队，甚至还高于同行优秀企业。
目前造车新势力中上市企业并不多，主要以蔚小理为代表，因此本文也以蔚小理的估值作为参考，与威马进行对比。
招股书显示，2021年10月—2022年3月，威马完成D轮融资，募集5.96亿美元，投后估值为70.4亿美元，以2021年底的汇率来计算，投后估值约为人民币451亿元。
由于威马与蔚小理皆处于亏损状态，因此采用市销率（PS）作为估值方法。2021年威马的营业收入为47.43亿元，以此计算威马D轮融资的市销率约为9.51倍。而截至6月16日收盘，蔚来、小鹏、理想的市销率分别为5.94倍、6.81倍、7.62倍，威马的估值显著高于蔚小理。
理论上，估值与企业成长速度以及竞争力有关，从上文分析我们可以看到，威马的销量增速不及蔚小理，盈利水平及研发投入力度更是远逊对手，并未看出竞争力优势。在多方面都有掉队迹象的情况下，估值仍高于新势力中的佼佼者，威马的估值合理性存疑。
威马的D轮融资的估值已然颇高，若成功上市，其发行估值大概率不会低于D轮融资。一旦以如此高估值上市，上市后股价恐将面临较大幅度下跌。以小鹏汽车为例，其港股发行价为165元/股，短暂冲高后，目前下跌至100元左右。
