来源 | 时代商学院
作者 | 陈鑫鑫
编辑 | 黄祐芊
面对市场空间减少，这家IPO企业却逆势扩张搞产能大跃进，究竟是否理智？
8月9日，苏州英华特涡旋技术股份有限公司（下称“英华特”）回复了深交所的审核中心意见落实函，上会在即。
招股书显示，英华特主营产品为涡轮压缩机，应用于热泵、商用空调、冷冻冷藏等领域。本次IPO拟募资将涡轮压缩机产能从2021年底的20万台/年扩充至70万台/年，产能扩充计划颇为激进。
【概述】
2018—2021年，涡轮压缩机的国内销量分别为495.71万台、468.66万台、402.85万台、455.77万台，整体呈现下滑趋势。涡轮压缩机销量整体下滑与转子压缩机的替代有关，同期3HP以上转子压缩机凭借成本优势实现销量翻倍增长。在市场空间下滑的同时，英华特计划IPO募资将其产能从20万台/年扩充至70万台/年，项目合理性存疑，产能如何消化也将是大问题。
2015年，英华特实控人陈毅敏通过收购股份获得英华特控制权，然而其收购资金却全部来自借款，借款人为同乡及其朋友。该笔借款多年未还，直到深交所问询后才还清，被深交所质疑是否存在股份代持。
市场空间萎缩，大规模扩产合理性存疑
产业在线数据显示，2018—2021年，涡轮压缩机的国内销量分别为495.71万台、468.66万台、402.85万台、455.77万台，虽然2021年销量出现反弹，但整体仍呈下滑趋势，意味着英华特的行业空间在不断缩小。
这或与涡轮压缩机面临装置压缩机的替代有关。资料显示，由于5HP以下转子压缩机具备一定的成本优势，在3~5HP低冷量市场、工况相对简单的空调应用和采暖热泵应用市场，涡旋压缩机面临转子压缩机的激烈竞争。2018年~2020年，在3~5HP低冷量的空调和采暖热泵市场，空调应用和热泵采暖应用的涡旋压缩机市场规模有所下滑。
据产业在线发布的压缩机市场规模及销量计算，2021年国内涡轮压缩机的平均售价约为2200元/台，转子压缩机平均售价则约为940元/台，显著低于涡轮压缩机。
由于显著的成本优势，2018—2021年3HP以上转子压缩机的销量不断增长，与销量整体下滑的涡轮压缩机形成鲜明对比，并于2020年实现对涡轮压缩机的反超，2021年销量大增后优势进一步扩大。
具体到企业来看，出于成本考虑，国内白电巨头美的电器、格力电器自建了庞大的转子压缩机产能。自2015年起，先后在5HP柜式空调开始大规模地使用自制转子压缩机，以替代外购的外资品牌涡旋压缩机。随着2016年起北方郊县地区推行“煤改清洁能源”政策，美的电器、格力电器在户式采暖热泵设备再度大力推广变频转子的应用，进一步挤压了原属于3~5匹涡旋式压缩机的户式采暖市场。
凭借成本优势和两大白电巨头的市场影响力，转子压缩机在3~5HP低制冷量区间、工况相对简单的商用空调和采暖热泵领域，与涡旋压缩机形成了强有力的竞争。
虽然国内涡轮压缩机销量整体下滑，但英华特仍决定逆势大规模扩产，合理性存疑。
招股书显示，本次IPO，英华特计划募资5.29亿元用于新建年产50万台涡旋压缩机项目；新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目；补充流动资金。其中新建年产50万台涡旋压缩机项目拟投入募集资金1.74亿元，项目建设期为2年，从在建工程的变化来看，2021年该项目已经动工建设。
截至2021年底，英华特的涡旋压缩机产能为20万台/年，募投项目完工后，产能将增加至70万台/年，为原有产能的3.5倍，如此庞大的产能扩充，如何消化将是大问题。
外患与内忧并存，英华特实控人陈毅敏涉嫌股份代持、控制权稳定性等问题遭深交所质疑。
英华特历史上曾出现过控制权的变化，该公司前身成立于2011年11月，创业团队为郭华明、文茂华二人，郭华明直接持股81.36%，为第一大股东和实际控制人，而当前的实控人陈毅敏在彼时并未持股。直到2012年第一次股权转让，郭华明将其持有的40.68万元股权转让给陈毅敏，陈毅敏才以27.12%的持股比例成为该公司第二大股东。
问询回复函显示，英华特成立后的前两年（2011—2012年）未产生收入，直至2013年下半年才开始有产品陆续推向市场。
该公司当时避开竞品主战场空调市场，采取了从热泵和冷冻冷藏领域切入的市场竞争策略。因此，2013年和2014年，英华特的主要客户为以下三类：（1）冷冻冷藏市场里的小微型客户；（2）热泵领域里的特殊应用场景市场的客户，如烘干场景（当时发行人暂时未能打开主流的生活热水应用市场）；（3）工业空调市场里的零星客户。
由于当时获取订单具有偶发性，且一般客户需要较长时间确认涡旋压缩机产品质量、性能及可适应性，客户复购率不高，导致英华特在市场开拓方面进展缓慢。英华特2013年和2014年始终处于亏损状态。
2015年初，由于英华特在市场开拓方面进展缓慢，且持续处于亏损状态，郭华明与陈毅敏对公司未来的发展产生了不同的预期。
郭华明专注研发，风险管控意识较浓厚，其对英华特的未来成长性的预期以及未来发展的信心相对不足。因此明确表示了希望转让控制权和变现部分股份的意愿。此外，其结合自身的业务专长和性格特点，也认为专注于研发更有利于扬长避短、发挥自身优势。
陈毅敏接触市场较多，对市场反应更为敏感，同时在苏州工业园区科技招商中心接触大量创业团队的工作经历，使得陈毅敏认为：市场需要时间去建立对产品和品牌的信任。经过2012年的产品和工艺开发，到2013年下半年的产品发布，再到2014年的积极海内外市场开拓和产品品类开拓，英华特在持续稳步发展，且逐渐进入了一个新的发展阶段。因此，陈毅敏当时坚定地认为公司发展前景和未来的成长性较好。
由于2015年初郭华明与陈毅敏对公司发展预期不同，因此双方皆对控制权的转移表示了较强的意愿。
2015年6月，陈毅敏以565万元价格受让郭华明持有的英华特10.67%股权，转让后陈毅敏直接持股28.13%，并通过担任英华特投资执行事务合伙人控制4.12%股权，合计控制英华特32.25%的股权，为该公司第一大股东和实际控制人。郭华明持股比例则降低至12.39%，为第三大股东。
然而，资料显示，陈毅敏收购郭华明股权的565万元资金，来源为向陈东培和林德坤借款的600万元，这意味着陈毅敏在此次收购中自身一分钱未出。从收购款全部来自借款可以看出，彼时陈毅敏的经济状况或许不佳，因为英华特尚未实现盈利，并无分红。
为什么在陈毅敏经济实力一般的情况下，陈东培和林德坤仍愿意借出600万元的大额资金，且从双方借贷信息中并未发现有任何抵押物。
英华特问询函中解释称，陈东培系陈毅敏认识多年的同乡好友，后陈东培介绍商业合作伙伴林德坤与陈毅敏认识，三人均在制冷行业工作。陈东培和林德坤开办多家企业，资金实力雄厚，陈毅敏向二人借款具有合理性。
更令人不解的是，2015年的这笔借款在两次到期后，陈毅敏皆未偿还，而借款人也十分爽快地同意延期。直至在深交所提出质疑后，才于7年后（2022年）还清。
2018年6月，陈毅敏向陈东培及林德坤的借款到期后顺利延期，2021年6月再度到期后又再一次延期。
2021年9月，陈毅敏首次向归还陈东培及林德坤各归还45万元利息；2022年3月的第二轮问询中，深交所注意到了陈毅敏的借款事项，此后3个月的时间里陈毅敏迅速将剩余本金及利息还清。
借款方在英华特实控人陈毅敏无担保且经济情况看似一般的情况下，仅凭借同乡朋友关系便借出大额款项，且多年未还，颇为蹊跷。
深交所也在问询函中也对此提出质疑，要求进一步分析陈毅敏与陈东培和林德坤之间是否存在股权代持或其他利益安排，以及陈毅敏所持发行人的股份权属是否清晰，是否涉及股权质押情形等。
此外，时代商学院发现，以借款人陈东培和林德坤为主要股东的“深圳市东露阳实业有限公司”与英华特存在交易，报告期内英华特向东露阳销售的涡旋压缩机金额占其涡旋压缩机总采购金额的80%左右，占其各类压缩机总采购金额的35%左右，占比颇高，其中是否涉嫌利益输送仍未可知。
因为涉嫌股份代持且持股比例较低等原因，英华特的控制权稳定性遭到质疑。
招股书显示，英华特实控人陈毅敏直接持有英华特23.37%股份，若成功发行，其持股比例将降低至17.53%，持股比例较低。
陈毅敏通过与其它三个股东签订一致行动人协议以及担任英华特管理的执行事务合伙人，合计控制英华特发行前51.02%的股权。然而，一致行动协议的有效性及持续性却令人担忧。
招股书显示，陈毅敏与郭华明、文茂华、蒋华皆为同事关系，并无亲属关系，且皆为高管，其中郭华明、文茂华为企业创始人，蒋华为核心骨干，在企业经营中话语权并不小。若与陈毅敏经营决策发生冲突，一致行动人协议是否仍然有效存疑。
此外，部分一致行动人疑似为了令英华特控制权看似稳定，得以顺利上市，才签署一致行动协议，其自愿性似乎并不足，也给未来一致行动协议到期后能否继续维持埋下隐患。
资料显示，首次申报时，前实控人郭华明尚未与陈毅敏签署《一致行动人协议》，直到2021年9月双方才正式签署。
问询函回复中，英华特称，首次申报时，因郭华明希望保持独立意见及独立行使表决权，所以未接受陈毅敏提出的关于双方签订《一致行动人协议》的提议。首次申报后，陈毅敏为了进一步加强和巩固在发行人的控制地位，继续与郭华明协商《一致行动人协议》的签署事宜。郭华明于2021年9月同意与陈毅敏签署《一致行动人协议》。《一致行动人协议》签署后，陈毅敏合计控制发行人的股份比例从申报时的40.29%上升至51.02%。
深交所也对2021年9月郭华明与陈毅敏签署《一致行动人协议》的原因及合理性，协议签署前二人是否具有一致行动关系。陈毅敏与郭华明、文茂华、蒋华签署的《一致行动人协议》到期后的安排，公司未来控制权是否稳定等提出质疑。
因此，从陈毅敏的持股比例以及一致行动人协议的可持续性来看，英华特的控制权稳定性确实存疑。
