雷达财经出品 文|吴艳蕊 编|深海
近期，海通证券一份研究报告下调了古井贡酒的评级。在公司股价连续三个交易日的下跌后，古井贡酒的半年报业绩预告实现营收净利双增。
半年报发布后，有近30家证券机构的研究报告出现在同花顺的古井贡酒研究报告列表中。大部分证券机构对古井贡酒的预期乐观，评级以“买入”为主。
雷达财经发现，早在今年5月海通证券同样发布了一份古井贡酒的研究报告，彼时公司评级为“中性”，报告认为公司的表现“尚待观察”。
近年，古井贡酒流通中的股票，机构持股比例最高时超五分之一，部分基金经理“用钱投票”认可了古井贡酒近期的股价表现和未来预期。
海通证券对其评级从“中性”下调为“弱于大市”
2022年5月11日，海通国际发布了一份《古井贡酒首次覆盖：年份原浆增速趋缓，省外拓展仍待观察》的研究报告。当时研报给予古井贡酒2022年35倍PE，对应目标价为190元，首次覆盖给予“中性”评级。
彼时研报称古井贡酒，名酒品牌底蕴深厚，改革创新顺势为王；产品结构持续优化，营收业绩稳健增长；年份原浆引领消费升级，渠道精耕加速省内外增长；省内外竞争加剧，高销售费用率已成常态。
研报发布当日，古井贡酒股价从开盘价每股193元上升4.97%，以每股202元收盘。
7月25日，海通国际再次发布了名为《古井贡酒：高估值下的三重挑战》的研究报告，将古井贡酒的评级下调为“弱于大市”。
该报告认为，古井贡酒面临三大挑战，同时因“合同负债数据亮眼，金融服务助商周转”，最终给予古井贡酒2022年35倍PE，目标价190元不变；调低投资评级至“弱于大市”。
报告提及的三大挑战为：一、核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；二、年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄；三、毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。
7月25日古井贡酒收盘之际，股价为每股234.27元。此后的7月27日、28日、29日，古井贡酒的股价连续三个交易日下跌。其中7月29日，公司股价下跌了17.55元，跌幅达7.6%，最终以每股213.34元收盘。
两个多月的时间，古井贡酒的股价涨幅约15.98%。海通国际同样从市场布局、产品结构、营销策略、原浆产量等多个角度分析公司，却对未来得出了不同答案。
市盈率和目标价不变，对未来预期从“看好”和“待观察”变为“不确定的挑战”。
7月31日，华鑫证券、德邦证券、国盛证券均发布了对古井贡酒的研究报告，对公司2022年的市盈率预计分别为38、37.84%、38；投资评级均维持“买入”。
海通国际对古井贡酒的市盈率预期略低于其他证券公司，投资评级海通国际从中性变为看空，其他证券公司看多。
业绩报告公布，众多证券机构唱多
7月30日，古井贡酒发布了2022年半年度业绩快报。报告期内，公司实现营业总收入90.02亿元，较上年同期增长28.46%；归属于上市公司股东的净利润19.19亿元，较上年同期增长39.17%。
因业绩快讯公布之日为周末，二级市场停盘。8月1日周一开盘，古井贡酒股票直接涨停；从每股224.99元涨10%涨至2234.67%。8月2日，古井贡酒再次上涨6.53%。
在同花顺的研究报告总结中，8月1日有13家证券公司发布了针对古井贡酒的研究报告，8月2日有3家，8月3日有1家。
其中，东吴证券2022年PE为38，维持“买入”评级；华创证券维持目标价268元，维持“强推”评级；信达证券维持对公司的“买入”评级；安信证券给予买入-A评级；兴业证券2022年PE为36，维持“审慎增持”评级；浙商证券预计2022年PE为40，维持买入评级。
上述指出的证券中，除兴业证券维持“审慎增持”评级，其他证券公司均对古井贡酒未来股价上涨有信心。兴业证券认为古井贡酒第二季度业绩超预期的同时，利润率提升拐点也已开始。
据同花顺iFinD资料显示，古井贡酒股东中的机构数量从2022年一季度末的59家增加到二季度末145家。同期，总持股比例从14.69%上升到15.38%。
截止到2022年6月30日，持有古井贡酒股票的基金为139家，累计持股数量为6275.48万股，持股比例达15.36%；持有公司股票的券商有6家，累计持股数量为10.73万股，持股比例为0.03%。
其中，“招商中证白酒指数证券投资基金A”持股数量最多，占流通A股比例的3.22%。
近年，古井贡酒的机构持股比例最高时累计可达22.31%，超五分之一。部分基金经理“用钱投票”认可了古井贡酒近期的股价表现和未来预期。但斌在“空仓风波”后，披露的二季度持仓中，古井贡酒位于其银河金汇东方港湾1号基金第三位，持有9100股，市值占委托资产净值比例的8.76%左右，仅次于贵州茅台和五粮液。
海通国际预期给古井贡酒的35倍的市盈率，是要高于A股市场31.22的制造业市盈率中位数，远高于白酒公司6.93的平均值。截至发稿古井贡酒的市盈率PE为51.55，同样高于大多数券商预测的数值。
公司销售费用占比远高于同行
古井贡酒官网称，公司是中国老八大名酒企业，中国制造业500强企业，是以中国第一家同时发行A、B两支股票的白酒类上市公司安徽古井贡酒股份有限公司为核心的国家大型一档企业，坐落在历史名人曹操与华佗故里、世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市。
在古井贡酒的产品结构上，海通国际5月份的研报提及，近年来，公司产品增长动能顺利从古5向古8迁移，同时进一步借助拳头产品古20开启了高端品牌形象之旅。在收购黄鹤楼酒、明光酒业后，形成了以年30、古20、明绿液御酒以及黄鹤楼大清香为产品代表的“三品四香”新格局。
古8与古20均属于公司三大系列中的年份原浆系列。2021年全年，年份原浆系列贡献了公司77.24%的营收。同期，年份原浆系列生产量同比增长26.84%，销售量同比变动1.40%，最终造成该系列库存量同比增加111.26%。
对此有投资在2021年度业绩说明会上提出了该问题，公司称主要原因为2022年春节备货增加所致。
对于市场布局问题，海通证券认为若不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收复合年增长率仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。以上述前提为基准海通证券估算，古井贡酒近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。
2022年第一季度，古井贡酒销售费用与营业收入的比值达30.16%，该数值远高于白酒上市公司17.77%的平均值和14.94%的中位数。与之对应的销售净利率为21.46%，低于26.56%的平均值和28.39%的中位数。
