作者 | 王涛编辑 | 吾人
来源 |融中财经
（ID：thecapital）
1988年，在国家计划经济体制的号召下，六大国家级投资公司成立。30余年的发展，国资从做GP直投到成为LP，再到设立母基金、子基金，一路发展，到今天已经占据中国创投市场的绝对主导。
但是，从经济学的角度，这并不合适。据经济观察报的报道，社会保障基金理事会原副理事长陈文辉在2025年4月曾说过：“创投基金市场中，政府资金长期占主导地位并不合适。”
“需要通过股权投资基金这个转化器，用市场化的方式，将政府资金有效注入民营经济和科创产业，充分发挥资金的使用效能和杠杆作用。”
国资大规模崛起之下，市场化投资机构被边缘化人物。在“投资难、募资难、退出难”三大山的压迫下苟延残喘。
在集中力量办大事的路径依赖下，国资投资走上了集约、规模化道路。但，这毕竟和市场经济的规律相悖。
也正是基于这样的大背景，某位投资机构创始人谈到此话题，他表示：或许有一天，国资会迎来退潮。
“国有母基金继续发展，子资金退潮，创投行业才会真正健康。”这位创始人进一步表示道。
他认为，大量国有资金下场卷死大量中小民营机构，导致市场创新活力较低，国资从“输血者”转向“赋能者”从“运动员”重新变成“裁判”才更有利于当前股权市场的发展。
过多的政府资金和趋同的产业逻辑，造成了严重内卷。导致的是重复建设、产能过剩、民资凋零的现象出现：国有投资机构→引导基金→产能招商→产能过剩→一地鸡毛。
民营GP被挤压至边缘
国资退潮，不是阴谋论也不是杞人忧天。在创投基金市场中，政府资金长期占主导地位确实不合适。
2023年7月，一家头部VC机构创始合伙人在内部信中坦承：“我们正在经历从业20年来最艰难的时刻。”这家管理规模超300亿元的机构，因社会LP的集体“断供”，被迫暂停新基金募集。
而这绝非孤例，数据显示，2022年中国股权投资市场新募集基金数量同比下滑18.5%，社会资本正在系统性撤离，而国有资本出资占比攀升至75%。
从2014年开始，在国家鼓励投资，大力搞产业的背景下，市级、区级政府重视并看好母基金的重要作用，加快了筹备设立母基金的步伐。
作为股权投资行业的“源头活水”，母基金可以赋能子基金、赋能企业，在助推科技创新、支持实体经济发展方面发挥的重要作用正在深入人心。
但这股“活水”能做到全方位覆盖吗？答案显然是不能。至少占比超8成以上的非头部、中小型机构无法获得这股活水。相较于那些市场化投资机构，国资母基金更倾向于地方国资投资平台和少数头部市场化机构，同时，国资GP和国资LP的话语体系的适配性，使得母基金更倾向于国资GP。
在现在的市场环境下，国资GP有着独特的优势，不仅是募资有背书更容易成功，从投资和赋能来说，在资源、产业政策与项目渠道方面都有优势。所有不少LP更倾向于与国资GP合作。
还有一个众所周知的原因，国资有着一条不可逾越的红线——“不能亏损”日前虽然有不少地区母基金容错率提升，但也没有成为主流。
“民营GP这几年做得不太好，返投要求达不到，内部风控管理能力一般。所以，我们更倾向于与国资GP合作，有点类似一道‘隐形门槛’。”一位LP机构从业者向融中财经表示。
再举个例子，目前一级市场掀起银行AIC基金设立潮。数据显示：五大银行目前已实现18个城市签约全覆盖，签约金额超过3500亿元。这是一笔很大金融活水，但AIC没有作为有限合伙人出资到私募股权基金，而是作为直投基金管理人募集了其他政府投资基金、国资基金的出资。这也导致一般的民营GP在市场募资中的难度进一步提升。
种种条件之下，这也导致市场化投资机构的募资愈发困难。市场化投资机构逐渐被挤入边缘，压榨生存空间。
过多的政府资金和趋同的产业逻辑，也造成了内卷。
过去十年，地方招商的逻辑是“拼政策、拼补贴、拼土地”——谁给得多，项目就去谁那儿。结果是出现了一批“候鸟式”企业，哪里补贴高就去哪里；地方政府陷入“内卷式”竞争，恶性压价、重复建设；市场扭曲，资源错配，优质企业反而被劣币驱逐。
不合理内卷竞争下，导致的是重复建设、产能过剩、民资凋零的现象出现：国有投资机构→引导基金→产能招商→产能过剩→一地鸡毛。
不赚钱的国资基金退潮，
创投才能健康发展
那么，国资GP们真的就一定能赚钱吗？
上述提到的这那位机构创始人这么回答道：“现在各种政府属性的子基金管理机构无法赚钱，因此，无法长远。”
政府属性的子基金在投资项目上有着诸多限制。首先，就是投资前有很长的审批程序。此前一位投资人向我们吐槽：“一个天使轮项目要经过11道国资审批，等流程走完，竞品已跑到B轮。”
投资，尤其是现在投早、投小的趋势，出手讲究的是“快、准、狠”，好的机会转瞬即逝，但审批程序的束缚，很容易就导致错过，而错过自然挣不到钱。另外，还有某母基金负责人透露：“国资可以接受亏损，但不能接受‘看不懂’的创新模式。”
国资内部流程缓慢、监管趋严导致的出资延误；因为返投指标未达成、项目不符合要求等等各种原因，导致后续不出资、甚至严厉追责等，这些情况是很常见的。
前两年，全国各地母基金拔地而起，出手汹涌。但到近几年开始有明显的放缓，2024年上半年，中国母基金总投资规模为2940亿元，相比于2023年上半年的3705亿元与下半年的5588亿元，降幅分别为20.6%、47.4%。、
而放缓的原因，可能是子基金退出的难题。
一个趋势就是，去年IPO放缓，大量子基金项目退出阻塞，国资忙着被审核，大量触发回购条款的项目，上诉成了GP给LP交代的唯一途径。据上海金融法院的调研报告，自2020年至2023年上半年，中国裁判文书网上涉及政府引导基金的一审民商事案件共95件，其中涉股权回购纠纷38件（含股权转让纠纷、股东出资纠纷等案由），占全部案件的82.11%，被投资企业未按约定归还借款或履行股权回购义务是原告起诉的主要原因。这类案件中，政府引导基金一方作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%，并且政府引导基金一方胜诉比例较大。
此外，有位投资人还跟我们透露，投资经理大面积通过财顾拿回扣是行业痼疾，从诞生就存在的灰色地带，这一方面国有机构如何建立更完善的防范机制，迫在眉睫。
“真正能赚钱的机构募资没有问题，募资难归根结底是没有给LP赚钱。创投该保留的本来就应该是能赚钱的机构，这个机构前缀是国资还是民营就没什么所谓了。”那位机构创始人表示道。
LP与GP们的关系始终与金钱利益挂钩，不能说所有国资的投资都能赚钱，也不能说所有中小市场化机构都不能赚钱。让那些不赚钱的国有子基金退潮，将更多的资金投入到有赚钱能力的市场化投资机构身上，创投行业或许能赢来更健康的局面。
国资退潮后的市场会是怎样？
国资退潮后的光景会是怎样？
数据来看，国资和政府投资基金被赋予“领头雁”重任，是因为其具备资金密集、技术密集等优势。数据表明，截至2023年底，我国累计设立政府引导基金2086只，目标募集规模约12.19万亿元。
对于硬科技投资来说，回报周期长，死亡率极高。而且早期融资大多数市场化投资机构没有能力参与。而国资则不同，通过支持种子期、初创期科技企业，可帮助突破关键核心技术，完善产业链布局。
倘若国资大规模收缩，或许，现在的早期硬科技投资也会受到大幅萎缩。
但国资退潮并非行业衰退，而是市场结构优化的必然过程。
面对国资的退潮，市场化创投机构需以长期主义为锚点，通过资金多元化、投资专业化、退出市场化、区域政策适配四重策略，在硬科技赛道中构建核心竞争力。同时，密切关注国家创业投资引导基金、S基金等政策工具的落地，在产业升级与科技创新中实现价值跃迁。
中国创投市场需培育更健康的资本生态：国资应转向“制度供给者”（完善容错细则、场景开放），而非单纯资金供给者；同时激发险资、养老金等长期资本入市，弥补耐心资本缺口。唯此，方能在国资与市场间建立“硬科技不冷，创新流不竭”的韧性格局。
产能过剩警报在全国拉响。工业总体产能利用率降至74%，创2022年以来新低。在光伏行业，组件厂生产线开工率不足六成，仓库里积压的组件堆到天花板，“足够装满5万个集装箱”。
宏观数据印证了民企的困境。1-5月规上工业企业利润下降1.1%，但民营企业利润占比仅有16%。民间投资连续三个季度负增长，浙江民间资本最活跃的温州，上半年制造业投资罕见地减少了3.8%。
面对困局，政策调整已经开始。8月初，国家发改委发布两份征求意见稿：《政府投资基金布局规划和投向工作指引》和《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》。
有一个更显著的信号：7月30日中央政治局会议首次提出“城投要全面出清”，2025年预计将有超5000家城投完成“退平台”。国资委推动央企资源整合，避免重复投资和同质化竞争，提出“进、退、整、合”四字方针。
国资从“输血者”转向“赋能者”从“远动员”重新变成“裁判”。基金不再比拼返投比例，当招商不再依赖税收返还，当城投真正成为市场主体而非政府工具，被扭曲的产能与凋零的民资，才可能迎来真正的春天。
