来源：资本名侦探
作者：中和明略
正海磁材（300224.SZ）是国内高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业，在2015年切换为“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”的双主营业务的发展模式。2020年报已出，原主营业务看似不错，但第二主营业务却似乎每况愈下，上市公司是否还有坚守的必要？
上海大郡业绩无起色
2015年，正海磁材以3.92亿元对价购买上海大郡动力控制技术有限公司（下称“上海大郡”）81.53%股权，当期形成商誉2.69亿元。彼时上市公司给予标的公司4.71亿元的估值，增值率高达417.50%，那么上海大郡此前的财务数据如何呢？
根据彼时收购公告披露的合并利润表数据，上海大郡2012年、2013年、2014年上半年营业收入分别为2450万元、5590万元、4446万元，净利润分别为-1959万元、-1089万元、-917万元。不仅如此，上海大郡两年及一期的前五大客户贡献收入占比均超过80%。
在这种连年亏损且客户集中度颇高的情况下，业绩承诺方明绚新能源技术（上海）有限公司、上海郡沛新能源技术有限公司，承诺上海大郡在2015-2017年扣非后净利润分别为2000万元、3500万元、5000万元（对上海大郡员工实施股权激励而产生的费用，不纳入承诺净利润的考核范围）。接下来几年实际情况如下：
在2019年报问询函回复公告中，正海磁材披露2017-2019年乘用车毛利率分别为4.39%、6.78%、2.03%，商用车毛利率分别为23.69%、16.08%、-23.15%，总体产能利用率分别为68.65%、90.13%、7.92%。即便如此，正海磁材仍称对上海大郡存有信心。
那么，上海大郡同行业公司如何呢？在2019年报问询函回复公告中，正海磁材披露新能源汽车电机驱动系统业务的同行有创业板上市公司蓝海华腾（300484.SZ）、英博尔（300681.SZ），及新三板挂牌公司大地和（831385.OC），不过这些公司并未对电机驱动系统做单独披露。
好在彼时收购公告披露过主要竞争对手有6家，分别是上海电驱动股份有限公司、精进电动科技（北京）有限公司、大洋电机新动力科技有限公司、万向电动汽车有限公司、湖南南车时代电动汽车股份有限公司、北京中纺锐力机电有限公司。除后三家之外，前三家的简易财务数据我们可以查到。
先说上海电驱动股份有限公司（下称“上海电驱动”）。上海电驱动是大洋电机（002249.SZ）的全资子公司，2016-2019年营业收入分别为9.47亿元、11.82亿元、10.3亿元、9.61亿元，净利润分别为1.18亿元、1.27亿元、-1.65亿元、-1.11亿元。
再说大洋电机新动力科技有限公司（下称“大洋新动力”）。大洋新动力也是大洋电机的全资子公司，2014年营业收入、净利润分别为1.02亿元、-239万元，2019年营业收入、净利润分别为6629万元、-3864万元。
最后说精进电动科技（北京）有限公司（下称“精进电动”）。精进电动（A20214.SH）拟登陆科创板，据其招股书申报稿，2017-2019年营业收入分别为7.78亿元、8.49亿元、7.9亿元，净利润分别为-8258万元、-7893万元、-2.56亿元。
此外，根据精进电动招股书，其乘用车电驱动系统2017-2019年产能利用率分别为41.73%、53.26%、31.72%，毛利率分别为17.01%、11.71%、9.11%；商用车电驱动系统2017-2019年产能利用率分别为52.84%、20.90%、29.79%，毛利率分别为11.36%、5.38%、6.07%。
看过上述竞争对手的财务数据后，投资者对上海大郡所处行业有何认知？是否对行业及公司存在足够的信心？
上市公司似越陷越深
因业绩严重不及预期，正海磁材于2017年计提商誉减值损失1.02亿元。在这业绩承诺期的最后一年，明绚新能源、上海郡沛承担补偿义务即1.42亿元，上市公司以1元钱总价购回补偿义务人通过股权交易中所获得的正海磁材1490万股股份，增加上市公司2017年度净利润1.21亿元。
2018年，上市公司对收购上海大郡81.53%的股权所形成的商誉、评估增值的无形资产进行了减值测试。根据减值测试结果，公司分别计提商誉减值损失1.49亿元、计提无形资产减值损失1675万元，分别减少当期净利润1.26亿元、1424万元，二者合计减少净利润1.41亿元。
总体来讲，综合标的公司本身亏损，以及其盈利不及预期导致的商誉减值、无形资产减值，即使正海磁材收到原股东一定业绩补偿款，此次收购也让上市公司损失不菲。除此之外，我们浏览年报后还发现，上市公司近几年的“不放弃”可能使其越陷越深。
比如说在建工程：2017年起上市公司有两个电驱动项目，其一是新能源汽车驱动系统浦江基地项目，预算3.5亿元，2017-2020年进度分别为0.14%、4.00%、15.28%、25.03%，进展缓慢但累计投入已达8762万元；其二是新能源汽车驱动电机及控制器数字化车间，预算4300万元，2017-2020年进度分别为49.24%、96.44%、96.44%、100%，堪堪完成。
除此之外，据正海磁材年报披露，上市公司母公司2015-2020年其他应收款第一名始终为上海大郡，金额分别为0.55亿元、1.15亿元、2.16亿元、3.15亿元、4.5亿元、4.41亿元（2020年含第二名上海大郡子公司上海郡正新能源动力系统有限公司的0.6亿元），占其他应收款期末余额合计数的比例分别为76.20%、83.65%、90.00%、86.04%、96.03%、94.51%。
联系到正海磁材披露的上海大郡财务数据（见上图），上市公司母公司对上海大郡的其他应收款与上海大郡总负债的比例从2015年的14.74%大幅增长至2020年的79.39%。这是否说明，上海大郡的筹资渠道不畅，只能愈加依赖母公司“输血”？
不过，在查询上海大郡工商资料时，我们也发现该公司存在动产抵押登记信息，登记日期为2020年8月20日，主合同金额为6800万元，抵押物为生产设备，抵押财产价值为6143万元。有趣的是，抵押权人正是正海磁材，上市公司是否也在考虑一点退路了呢？
