出品|清流工作室
作者|王晓悦 主编|赵妍
2018年就喊出“活下去”的万科A(000002.SZ)，2021年真的过上了苦日子。
继1995年、2008年后，万科的净利润出现上市31年以来第三次下滑。根据年报数据，2021年万科实现营业收入入4528亿元，同比增长8%，但净利润同比下降45.7%至225亿元。
在业绩发布会上，万科一把手郁亮诚恳道歉，行业景气度下行带来的毛利率下调，是业绩不理想最重要的原因。此外，郁亮必须直面的问题是——接下来万科如何止跌、企稳？以及，万科还有没有回升空间？
业绩下滑的内因与外因
从财务分析上看，万科的净利润下降主要源于毛利率下降。
2021年万科整体毛利率21.8%，同比下降7.4个百分点。扣除营业税金及附加后的整体毛利率，从2020年的22.8%下降至17.2%，对应毛利总额同比减少176亿元。同时，投资收益及股权转让相关收益也在减少，2021年投资收益下降69亿元。此外，2021年下半年尤其进入四季度以来，市场出现明显下行，按照审慎原则，公司对部分项目、个别股权投资等进行减值，合计减少归属上市公司股东的净利润约26亿元。
郁亮坦言，尽管公司较早意识到高速增长终将结束，但公司的行为未能坚决摆脱高增长惯性，部分城市出现投资追高冒进，导致毛利率下滑。
万科过去一直是采用充分授权、分布式的管理方式，这种管理模式在市场向好时能贴近市场，快速反应抓住机会。不过，随着竞争越来越激烈、大型复杂项目越来越多，这种分布式充分授权的模式表现出参差不齐跟离散度大的问题。单一公司、单一区域不能力不足，就会出现一些达不到平均水平的项目，从而拉低整个业绩的回报。
同时，郁亮也承认，万科存在少数项目出现投资失误的情况，在市场变化时出现高估和冒进。比如，2018年、2019年，万科当时判断环京地区市场已经进行比较大幅调整，抄底买了一个资产包，但随后市场发生了更剧烈的下降，为此万科不得不计提25亿元的减值准备。
毛利率下滑的外因，则是整个行业景气度下行。
2021年，因融资收紧，多个大型房企暴雷。市场前高后低的趋势明显，分季度看，全国商品房销售额同比增速依次为 88.5%、17.2%、-14.1%和-18.7%。全年住宅类用地的平均溢价率为 11%，较 2020 年同期下降 4 个百分点，其中上半年为17.5%，下半年仅为4.4%。
行业变化时，考验的是管理层的能力。
郁亮表示，公司将通过开发经营本部对开发业务进行集中管控和统筹管理，改变过往的离散度问题，通过管理红利来提高整体回报。具体做法是严格投资管理，投资向市场更为稳定、团队操盘能力更强的区域集中，提高投前研判的精准度和投后落地实现程度。
开发经营本部首席合伙人张海介绍，万科自去年以来已明确“一盘棋”统筹管理开发经营业务，主要抓两方面，“一是产品标准的贯彻和产品线的建设，我们从客户需求挖掘到产品定位策划，到产品实施，我们做了一些安排，所有动作都要围绕做对和做好产品。好的做法在区域间可以迅速拉通，这样把单个项目的优点就可以向批量优势转化。第二点是打开每个项目，强绩效促改变，例如对1413个项目按照难度和竞争烈度分为8个等级进行分级分类管理，每个项目都有自己唯一的代码和多个关键的控制点，管住过程的关键点，管住终端产品的品质。”
2021年，万科已经取消集团合伙人的层级，集团高管下沉到前线。总裁祝九胜现在兼任长租公寓事业的第一负责人，他不仅要对整个集团经营任务负责，也要对长租公寓业务负全部的经营管理责任。郁亮本人则兼任集团首席客户官，与各单位首席客户官一起研究和解决从客户端所发现的问题。
成本法计量背后的价值潜力
事实上，对比房企平均水平，利润回调的万科仍然算得上优等生。根据2021年年报，万科目前持有现金1493.5亿元，净负债率29.7%且长期处于行业低位，经营性现金流净额连续13年为正，年末存量融资的综合融资成本降至4.1%。
发布年报的同时，万科推出回购方案和上市以来最高比例分红派息预案，公司称将在未来三个月内择机开展20-25亿元回购，分红比例拟由2020年的35%升至50%，合计拟派发分红112.8亿元，基于当前的股价，股息率约5.1%。
从土储来看，万科目前有1亿平方米的在建资源，还有4000万平方米左右的土地资源项目储备，还有几百万平方米的旧改项目，加起来基本上可以满足未来2-3年的开发需要。此外万科还有7100亿的已售未结收入，是其2021年结算收入的1.6倍，这在未来一段时间将构成业绩的一个重要支撑。
更值得注意的是，万科是上市房企中少数采用成本法核算的，目前采用成本法的规模房企只有保利地产、招商蛇口等几家房企。该计量方法下，经营性资产价值仅由企业对该资产的实际投入决定，且每年需对该资产计提折旧摊销，在资产对外出售前不会确认增值收益。
这意味着，万科目前的业绩，是在更严格、谨慎的会计标准下披露的水平，其安全线更高，对投资者反而是一种提示：那些经营性资产的价值没有在报表中体现，但不代表价值不存在。
万科每年在H股年报附注中均会披露投资性房地产项目在公允价值法下的第三方估值供参考。按第三方机构仲联量行评估，截至2021年末，万科的经营性资产的公允价值为1039亿元，与原始投入860亿元相比，实现累计增值约180亿元。如按照公允价值法计量，此部分增值累计可为万科带来百亿级别的净利润增量。
此外，公司2021年报表中折旧摊销金额为80.6亿元，客观上也对净利润带来折损。根据财报披露数据进行估算，考虑所得税的影响，该部分折旧摊销对公司2021年净利润的折损预计约60亿元。根据历史成本法会计准则，不在并表范围内的资产，如对印力、普洛斯等项目，也需计提折旧摊销。若将此因素一并考虑在内，折旧摊销对净利润的折损实际还更高。
随着房地产增量机会减少，存量市场迎来春天。万科多年来孵化的一些持有型业务资产，或能找到退出机会。万科手里以成本法计量的资产，也许可以通过对外转让确认增值收益。
市场上，寿险等长期资金为了匹配久期，倾向于投资持有型物业，但在房地产疯狂增长的时代，达到投资标准的项目并不多，这也出现了一定意义的资产荒。而REITS的出现，也在一定程度上解决了持有型业务资产如何增值退出的渠道问题。
以万科旗下的上海七宝万科广场为例。2021年3月，领展以64亿元的估值从万科原合作方GIC手中收购上海七宝万科广场项目50%股权。在GIC投资项目的7年时间里，上海七宝万科广场项目平均年度内部收益率超过18%，郁亮透露，万科目前还持有项目权益，这笔原始投资已增值161%，若与GIC一同随售，差不多能有35亿左右的利润。另一个例子是万纬物流，2021年万科引入战略投资者，已经实现了30%的溢价，目前这笔交易计入资本公积。
在这次业绩会上也可以看得出来，万科对这些非开发业务的理解在逐步加深，并从过往“赚大钱”进入“赚小钱、赚长钱”思维。刘肖介绍，经营服务类投资跟过去开发业务的投资还是有挺大区别的。从财务指标来看，例如印力的购物中心，第一指标是看开业第一年的NOI率能不能达到6%，如果改造类项目就看ROI能不能达到12%，指在不融资的情况下的投资回报达到12%；再如长租公寓，不仅仅看“间天出租率”有没有达到95%，核心还要看能不能在6个月内达到这样的标准，关注爬坡期。
“我们相信相关学费大头已经交完了，也得到了部分外部投资人的首肯，外部投资人不仅给我们带来可持续发展的资源，更难能可贵的是他们能起到吹哨人的作用，对我们有更宽的眼光、更高的市场标准。当然这个过程会相对漫长，好在我们在正确的路上，我们不怕慢只怕站，我们每天都会有小小的进步，我们一旦形成了这方面的知识体系和能力体系，就有可能构成整个集团的护城河。”总裁祝九胜说。
房地产开发模式难以维持高增长，已成行业共识。随着不动产增量机会的变少，怎么从存量市场中找利润，是所有房企未来重要的课题。怎么让这类经营服务类业务的价值变现，也将是未来一段时间市场要不断思考和实践的问题，近两年的物业公司上市潮就是一个重要方向。
年报显示，万科的物业业务过去十年复合增长率超过30%，物业公司万物云2021年实现营业收入240.4亿元，同比增长32.1%。2021年底，万科的万物云开始谋求上市。对比规模相近的碧桂园服务，目前的市值大致在1000亿元。按照万科对万物云持股比例62.89%，市场估值可能在600亿以上。
除了物业和物流业务，万科的长租公寓业务过去三年复合增长率超过40%、商业平台印力过去五年的复合增长率20%，这些服务业务总共在过去一年为万科贡献了超过400亿的收入。
“万科从现在和未来相当长时间内，我相信收入里面相当大的比例会来自于开发业务，盈利目前也以开发业务为主，但是我能看到未来经营服务类的盈利贡献也不会小。”郁亮说，美国一个综合的不动产运营服务商PE可以有35倍，而它的住宅发展商大概是10倍，而日本综合性不动产运营商大概是18倍PE，而纯粹住宅发展商只有9倍，看来同样1块钱是不一样的，市场已经给了每1块钱不同的定价。“我特别希望机构投资者能够对我们这样的业务重新有一个估值，用一个新的估值模型来看我们的业务。”
