作者 | 张清越
来源 | 产业科技
上市，成为叮当健康维持亏损闭环的最佳选择。
八年创业长跑，一路融资烧钱扩张，背靠仁和集团的叮当健康，至今仍深陷巨额亏损僵局。无论是创始人杨文龙眼中的医药O2O极致服务愿景，还是医、检、药、险数字医疗布局，叮当健康的故事想要继续讲下去，钱必不可少。
为了补血，叮当健康在资本寒冬中押注上市。叮当健康首次IPO未果后，今年3月更新招股书再次冲刺上市，近日其已通过港交所聆讯。即使叮当健康成功上市，估值前景也堪忧，毕竟阿里健康、京东健康估值已大幅缩水。
叮当健康急于上市背后，自建物流+自营药房+药厂直供的闭环模式，正遭遇前所未有的压力。一方面，美团、饿了么等超大型流量平台入局即时医药业务；另一方面，叮当健康的自营医药O2O模式过重，运营成本较高，盈利前景存在不确定性。
此外，传统线下药房也已完成数字化转型，新兴数字健康企业发力智慧药房，叮当智慧药房的市场份额难免被蚕食。
更尴尬的是，叮当健康在尚不能自我造血的情况下，想撕掉单一的卖药标签，向医疗大健康产业链渗透，打造问诊、购药、慢病管理等一站式服务。暂且不论叮当健康的生态锚点是否坚固，仅从吃力的卖药第一曲线看，就难支撑更烧钱的数字医疗闭环。
亏损缺口难补
从叮当健康近年的业绩，难以看到上市后的估值支撑。
增收不增利。招股书显示，2019年至2021年，叮当健康的营收分别为12.76亿元、22.29亿元、36.79亿元，增幅118.1%、74.7%、65.1%。虽然营收逐年增加，但增速逐渐放缓。
亏损严重。2018年至2021年，叮当健康的净亏损分别为1.03亿元、2.74亿元、9.20亿元、15.99亿元，今年一季度亏损更是超过4亿元，亏损缺口扩大，何时能补尚难看到答案。
不惜成本抢市场，毛利率持续走低。2018-2021年，叮当健康的毛利分别为2.4亿元、4.7亿元、7.7亿元、11.6亿元，相应的毛利率为41.1%、36.8%、34.4%、31.6%。
对于持续走低的毛利率，叮当健康解释称，首先是积极调整售价，加强与分销商之间的合作并寻求长期合作，以扩大市场份额；其次是药品销售结构变化，处方药销量上升，许多处方药的毛利率低于非处方药和保健品，叮当健康开展大规模DTP业务，毛利整体低于处方药业务的毛利。
具体到业绩数据上，叮当健康总营业成本逐年上升。2019年到2021年，叮当健康营业成本分别为8.06亿元、14.62亿元25.16亿元，分别占同期营业收入的63.2%、65.6%、68.4%，即叮当健康的成本占比超60%。
营业成本结构中，营销费用占比较高。2019-2021年，叮当健康销售及市场推广开支分别为2.78亿元、4.41亿元和8.35亿元，占收入的比例分别为21.8%、19.8%、22.7%。
营销开支居高不下且连年增长，对于获客活客有一定促进作用，但如何平衡成本与利润关系，也是叮当健康待解的难题。
相比营销成本增加，研发费用率持续降低。2019-2021年，叮当健康的研发费用分别为0.52亿元、0.82亿元、0.96亿元，三年的研发费用率为4.1%、3.7%、2.6%，呈不断下降趋势。
于数字大健康平台而言，数字科技会成为关键竞争力，尤其是打通医、药、险一体化数字健康生态，科技的基座意义凸显。在5G、人工智能、VR等技术快速向医疗场景渗透时，叮当健康要思考怎样守住这方面竞争力。
扩大规模虽是平台型企业必经之路，但流量见顶的趋势中获客成本承压。2019-2021年以及2022年第一季度，叮当健康自营线上平台线上直营平均用户获取成本分别为10.3元、6.9元、18.2元和18.4元。
为了应对获客难题，叮当健康选择运营存量用户。2018年，新注册用户产生的收入占比61.5%，老用户占比为38.5%。2019年这一趋势扭转，新用户产生的收入占比为38.7%，老用户为61.3%，2021年老用户收入占比达81.2%。
渠道优势式微
在线医药零售，渠道为先。叮当健康建立多方渠道，销售机会增多的同时，各有各的维护难题。
招股书显示，叮当健康的渠道包括三部分。第一是快药服务，线上直营渠道运作，通过线上平台（包括自营和第三方）直接向用户出售产品。第二是线下零售渠道，建设智慧药房网络。第三是向主要电商零售商或其他线上分销商分销产品。
线上收入占比最高，线上和线下业务毛利率逐年下跌。2021年，叮当健康线上直营收入占比72.5%，业务分销占比11.5%，线下零售占比16%。2019-2021年，线上直营的毛利率分别为35.4%、33.9%、29.9%；线下零售的毛利率为41.9%、38.5%、22.4%。
线下药店变数大，难敌传统药店。相关数据显示，叮当健康2020年单店零售额为56万元，以线下销售为主要渠道的老百姓大药房，其单店年营收额为190万元。
疫情管控此起彼伏，线下门店收入不确定性增加。叮当健康的智慧药房大多分布在一线城市，一线城市疫情反复导致关店，一定程度上影响线下渠道收入。
医药行业监管严格，叮当健康智慧药房经验不如传统药店，易触合规风险。今年8月初，天津市西青区市场监督管理局网站公布的行政处罚决定书显示，叮当智慧药房（天津）有限公司第十二店因在第三方平台店铺保健食品广告中，进行疾病预防及治疗功能宣传，被天津市西青区市场监督管理局罚款10000元。
线上直营平台存在治理难题，处方药售卖程序不严。
医生团队的人数和质量有待提高。招股书显示，目前叮当健康有20名全职及72位兼职医生，此外通过与第三方平台合作有800多名外部医生，还有400多名其他医疗专业人员。相比京东健康的27个专科中心和超4.5万位副主任医师及以上职称的医生，叮当健康明显逊色。
医生供应量难以保证，处方药售卖存在风险。2021年，叮当快药处方药销售收入为12.29亿元，同比暴增325%；非处方药销售收入10.92亿元，同比增长仅28%。可见，叮当快药处方药收入已经超过非处方药收入。
叮当快药处方药开药速度过快，但就叮当健康目前的医生规模而言，24小时在线为用户开处方药恐怕存在困难，快速备好的电子处方能否真正代替医院医生所开处方，尚且存疑。另外，有报道称，用户在叮当快药购买处方药时，用他人身份证也能成功购药，平台没有对此严格审核。
售卖关系到用户健康的药品，平台履行治理责任是基本要求，这既保障用户权益，也能更好地维护平台口碑和用户黏性。
药品配送时效性方面，叮当快药宣称平均配送时间为28分钟，实际上并不一定能达到这个速度。第三方投诉平台上，许多用户投诉叮当快药配送超时。生活在北京朝阳区的刘先生表示，在自己公司订购叮当快药的药品，50分钟才能送到。
早年间，即时医药市场尚是风口，但近几年头部本地生活服务平台相继加码买药业务，药店和药品选择多样，这必然会给叮当快药带来竞争压力。当即时医药供给端足够充分，叮当快药的重资产O2O医药业务，则需要更高的运维成本才能保住市场份额。
闭环成本陡增
从智慧零售药房到慢病与健康管理，叮当健康的新资本故事，在互联网医疗增长预期下滑的语境中，越来越难讲。
数字医疗渗透率提升，数字大健康赛道预期被拉满。数据显示，2021年中国数字大健康市场规模达到4674亿元，预期2025年将快速增长至1.6万亿元，复合年增长率为35.2%。
尽管数字大健康增长前景犹在，但产业链各路玩家已提前迈入深水区，急于平衡成本与利润矛盾，寻找扭亏密码。目前，头部数字大健康企业阿里健康、京东健康、平安好医生，也都处于亏损状态，甚至启动裁员动作。
数字大健康盈亏难平的主要原因在于，医药零售销售成本、运营成本高，毛利低；在线医疗和健康管理服务，业务环节多，转化周期长，变现难度大。
在数字大健康产业分支中，医药零售占比最大，其也是串联数字大健康生态闭环的关键支撑。据统计，数字零售药房市场占比最高，2021年商品成交金额为人民币2626亿元，年复合增长率为27.4%，行业前景广阔。
数字零售药房市场包括药品电子商务模式和线上下单线下配送的即时模式。目前，阿里健康和京东健康稳居零售药房市场前两名，叮当健康位处即时医药榜首。
虽然叮当健康相比阿里健康、京东健康，业务毛利更高，但自营自建业务闭环的成本压力也十分明显。叮当健康在即时到家数字药房市场份额为6.8%，得益于先发优势和供应链一体化能力，叮当健康的即时医药业务尚有护城河。
供给端，叮当快药依托杨文龙背后的另一家企业——仁和制药，为叮当线下药房输送成本较低的药品，配合自营线上平台的药师，为用户提供便利的即时医药服务。
物流端，叮当快药独自搭建骑手队伍，提升配送效率。截至2021年年底，叮当快药旗下的配送团队拥有2800余名骑手，用户线上下单，骑手线下药房取药送药，整体配送流程可控。
自建药房和物流能优化用户服务体验，但高昂的履约成本和获客成本，成为叮当健康的待解难题。尤其是美团、饿了么等互联网巨头，在流量和配送上与叮当健康对垒，这必然会将竞争压力传导至成本端，叮当健康也易陷入内卷之痛。
围绕卖药生意，叮当健康欲布局健康到家业务，覆盖问诊、慢病管理、保险支付、健康管理等领域。招股书显示，用户可以在叮当健康平台上享有六类服务，分别是慢病及健康管理、在线诊疗、健康管理、健康社群、健康产品和即时送药。
叮当健康IPO募资的用途，也包括引入更多医生和药剂师，升级在线诊疗服务，投资或收购战略合作及拓展医疗产业价值链。叮当健康当前的健康管理等数字医疗业务，多依托第三方合作伙伴开展，若将此也纳入自营闭环管理，成本将攀升。
另外，更加严格的监管政策向互联网医疗加速穿透，重塑在线医疗市场规则。去年底，国家卫健委发布《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》，互联网医疗业务迎来史上最严监管，科技与资本在医药、医疗服务方面的扩张边界也会更加清晰，盲目扩张、平台式跃进策略熄火。
具体内容包括互联网诊疗活动要加强药品管理，禁止统方、补方等问题发生；人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊；互联网医疗最大程度与实体医疗同质量同监管；医疗卫生人员的个人收入不得与药品和医学检查收入相挂钩；医疗机构或医务人员不得违规转介患者、指定地点购买药品耗材等。
当在药品、诊疗、医务人员管理等线医疗服务各个环节纳入监管，叮当健康也得重新审视自身的闭环战略。
