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作者 | 墨羽枫香
今年以来，食品饮料赛道一直没有什么像样的行情。随着大盘步入下跌震荡格局之中，白酒ETF已经回撤超过10%。其中，五粮液、舍得酒业在龙头中跌幅最猛。
啤酒板块也没有逃过消费股整体萎靡的命运。重庆啤酒作为行业成长性最好的龙头企业，这一波回撤25%，较去年7月回撤高达45%，市值蒸发将近500亿元。
那么问题来了，成长性尚好的重庆啤酒为何会跌跌不休？何时才是头？
01
疫情因素
疫情爆发会减少消费与社交场景，压制消费品需求。8月25日，全国（不含港澳台）新增1501例确诊病例（含1239无症状），处于高位水平。另外，全国来看，截止8月24日8时，全国现有1373个高风险地区，1186个中风险地区。
8月以来，中国已出现6种变异毒株，多为奥密克戎BA5的分支。该种毒株相较于过往毒株，有两个特点：一是潜伏期明显缩短，也就是说可以在较短时间内导致感染者呈现阳性，具有更强的往外传播病毒的能力。二是日本、南非等国家和地区的研究显示，在没有干扰或者很少有公共卫生措施干预的情况下，其传播系数R0值达到了18。
RO值通俗讲，在没有任何人为干预的情况下一个人可以传给几个人。在人们没有取得免疫力的情况下，早期新冠祖先株、德尔塔变异株、奥密克戎BA.1、奥密克戎BA.2、BA.4/5的R0值分别为3.3、5.1、9.5、13.3、18.6。可见，当前主流BA.5毒株的传播力是最早期祖先株的5.6倍。
新冠毒株疯狂变异，海外躺平并非疫情就结束了。目前，日本每日新增量在25万人次左右，为历次以来最严重的一波超级疫情，为全球每日新增之最（目前欧美躺平，基本不进行大规模检测，每日新增感染人数会大打折扣）。短短一个月，日本总计新增确诊高达600万人，死亡高达36000多例。
在疫情肆虐的大背景下，日本的医疗系统已经出现明显的挤兑现象。8月15日，京都大学附属医院等14家医院的院长联合发布声明，红底白字，字字泣血。其中声明第二点中明确写道：“采取行动限制”看似是恢复了以往的日常生活，但这背后是感染极速扩大至灾害级水平，以急救医疗为中心的医疗崩溃已经发生。
按照全球疫情的严峻形势，新冠疫情在中短期内结束可能会是幻想。目前，疫情已经持续将近3年，对于各行各业的影响早已经不能处理成一个中短期的脉冲事件了。对于一些行业，已经实实在深刻改变原有的运行轨迹，比如线下餐饮、社交聚会、酒吧娱乐。而这些正是啤酒消费场景的重头戏。
疫情不再是短期，至少朝着中期的趋势蔓延。这将对于包括啤酒、白酒、餐饮在内的消费股会产生一些底层逻辑上的改变。而这种改变，显然不是利好，而是会伤害基本面逻辑。
一些券商报告里面，经常能看到这样的表述“消费受到疫情的扰动较大，下半年这种扰动大概率会弱化和消失……”。这给了人们信心，但假设条件是否成立，我觉得需要打一个问号。我们看一组统计局数据：今年7月，社零同比增长2.7%，环比下滑0.4%。而疫情前的社零增速整体有8-9%。
疫情对于啤酒消费已经产生了不小冲击。2020年，非即饮渠道销量占比为51.5%，首次超过即饮渠道的48.5%。如果按照销售额来看，现饮渠道为65%，非现饮渠道为35%。尤其是高端啤酒，非常依赖KTV、酒吧、高档娱乐场所等线下消费场景，而这却是疫情冲击的重灾区。
02
被动提价
啤酒行业经历了惨烈的价格战之后，于2018年开始高端化的进程。但在怎么高端化，啤酒整体提价依然是成本驱动型的，跟海天酱油提价没有太大的本质区别。
复盘过去15年的历史，啤酒行业一共仅有4次集体提价。
第一次提价：2007年底—2008年初。主要逻辑是原材料价格上涨驱动的。中国大麦主要从澳大利亚等国进口（2019年澳大利亚占比39%），但2007年澳大利亚遭遇旱灾，大麦产量下降，大麦价格从07年初的200多美元上涨至11月的450美元。
其中，华润啤酒在广东地区产品提价15%，青岛啤酒出厂价提升2-3元/箱，提价幅度为5%-8%，燕京啤酒针对10度清爽型系列出厂价提升2元/箱，提价幅度为6.25%。
第二次提价：2010年底-2011年初。2011年受到美元贬值及水灾影响，世界主要产麦区价格上涨，再加上国际航运价格上升，导致中国大麦进口价格向上波动。据统计，2010年12月初，大麦价格同比上涨10%，包装物同比上涨5%-6%。
其中，华润啤酒瓶装雪花在沈阳地区提价14%，听装雪花20%，部分产品在四川、辽宁、安徽等地区提价10%+。青岛啤酒在全国范围内提价10%左右，燕京啤酒针对10度清爽型系列在北京地区提价16%-18%。
第三次提价：2018年。在2014-2018年，全国啤酒市场格局逐步形成“春秋五霸”——华润、青岛、燕京、重庆以及百威。它们曾疯狂扩产能，价格大厮杀。杀得最惨烈的时候，市场最好的两家啤酒企业——华润和百威净利率水平降低到2-3%的水平，而过往往往有15%-20%的净利回报。
价格战之后，5家啤酒巨头相互形成默契，叠加原材料上涨压力，纷纷开启提价。其中，重庆啤酒对瓶装纯生、灌装啤酒等核心产品提价约5%，华润啤酒针对雪花纯生、勇闯天涯等9宽中低端产品提价10%-15%。
第四次提价：2021年。从去年4月开始，华润、青啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品在出厂价、终端价等方面提价，大部分提价的幅度为5%-10%。其中，重庆啤酒对疆外的大乌苏提价10%以上。
这一轮提价显然是受到了原材料大幅上涨的压力。其中，玻璃、铝、大麦等主要原材料在去年都曾创造过历史最高记录，且涨幅非常之大，少则百分之几十，多则翻倍以上。
纵观过去15年啤酒的提价历史，我们发现均是原材料驱动型的。这一点上，非常像海天。
海天过去很多年是超级牛股，业绩持续高速增长，来源于量价齐升，其实剖开来看主要还是量增。2010-2021年，海天酱油业务营收从39.72亿元增长至141.88亿元，累计增长257%，年复合增速13.58%。其中，酱油销量从93.48万吨增长至266万吨，累计增长185%，年复合增速11.02%。价格方面从4249元/吨提价至5333.8元/吨，累计增长25.5%，年复合增速仅为2.3%左右。
啤酒也一样，想要在中长期维持双位数的较高速度增长，光有价格上涨，其实挺难实现的。最近几年，重庆啤酒业绩表现靓丽，其实主要的贡献仍然来源于销量的增长，尤其是高端的大乌苏在疆外的放量——2021年营收同比增速19.9%，归母净利润同比增速8.3%，啤酒销量同比增速15.1%。
乌苏自从2018年下半年社交网络走红以后，在疆外销量不断上涨，2021年超过40万吨。但乌苏的红利能吃多久，面临较大不确定性。况且全国70%的市场份额已经被几大巨头瓜分，乌苏放量扩大销量规模，抢夺的是原有省份巨头的蛋糕，越往后走遭遇的阻力会越大。
03
尾声
目前来看，尽管有疫情以及整个宏观消费低迷的冲击，重庆啤酒良好的基本面暂时没有动摇，主要还是乌苏撕开了中国东部地区的口子，正在放量。
不过，中长期看，重庆啤酒业绩高速增长的确定性并不那么强，跟高端白酒差距较大，后者是量价齐升，尤其是提价握有相对的主动权。在此背景下，重庆啤酒的动态PE仍然高达41.87倍，不管从绝对值，还是同自身历史估值对比，均不算便宜。
在《在啤酒中寻找茅台》一文中，我们也分析道：啤酒进入行业发展第四阶段，供给稳定，持续走向高端化，盈利能力大幅提升，是一门不错的生意。重庆啤酒又是成长性以及盈利能力相对最强的。
现在，再次对重啤进行评估，结果是未来仍然具备价值继续上涨的底层逻辑，但要放低投资回报预期才行。
