文丨陶辉东
来源丨投中网
黑石又遇到麻烦了。
据彭博社报道，黑石刚刚违约了一笔5.31亿欧元的债券。
2023年的黑石的房地产基金真实流年不利，先是旗舰BREXIT基金遭遇挤兑风波，这次又出现债券违约，真是没一刻得闲。但这并不是黑石自己做错了什么。由于利率上升、债务收缩，整个全球房地产投资行业都遇到了流动性问题，一场违约潮可能要来了。
黑石也失手了 38亿欧元的项目前途未决
据报道，黑石这笔违约的债券原定到期日是2月14日。
在整个2月份，黑石一直在试图谈判将债券延期一年，但未被债券持有人接受。最终，贷款服务商Mount Street（这家公司代表债券持有人）在3月2日确认债券已经到期且未被偿还，也就是逾期。
对于这一事件，黑石集团目前已经给出了回应：“我们对贷款服务商没有推动我们的建议感到失望，这反映了我们的最大努力，我们相信（我们的建议）将为票据持有人带来最好的结果。”
为什么管理着9000多亿美元资产的黑石，会被一笔5.31亿欧元的债券难倒？实际上，这笔债券是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），它的来源是黑石房地产基金2018年在芬兰的一笔投资。
2018年，黑石通过旗下的欧洲房地产基金私有化了芬兰房地产公司Sponda。Sponda是一家专业的商业地产投资管理公司，在芬兰管理着超过100万平米可出租面积，私有化时总估值达38亿欧元，这笔投资大大加强了黑石在北欧市场的存在。
在私有化交易中，黑石当然使用了一定的杠杆。2017年12月花旗银行和摩根士丹利为这笔交易提供了最初的贷款。但很快，这笔贷款的绝大部分（5.9亿欧元中的5.4亿欧元）在2018年4月被证券化，这就是此次违约的CMBS债券的由来。
需要注明的是，这些债券的抵押资产只包括Sponda旗下63处非核心物业，这些物业主要位于芬兰首都赫尔辛基的周边地区，包括商业办公和零售物业。据SeekAlpha援引知情人士的估算，它们在Sponda的全部投资组合中价值占比大约在10%到15%之间。另外，在过去四年中，黑石已经出售了这63处物业的18处，收回资金约2.8亿欧元，偿还了部分贷款。
这也是为什么黑石表现的还比较从容。黑石在声明中表示，这些债券只涉及Sponda投资组合的一小部分，黑石继续对Sponda的核心投资组合及其管理团队充满信心。
预期悲观 债权人希望尽快出售资产
从时间点上来看，黑石的这笔投资可谓是流年不利。
先是2020年新冠疫情爆发，严重冲击商办市场，尤其是非核心城市核心地段的写字楼空置率居高不下。惠誉2022年的一份评级报告降低了黑石这笔债券的评级，报告称，在新冠大流行期间，该债券的投资组合空置率上升了约10个百分点，达到45%。
然后是2022年下半年以来利率上升导致资金成本提高，让再融资更加困难，也让全球房地产价格全面下滑，这一点后面再细说。
最后是俄乌战争突然爆发，作为俄罗斯邻国的芬兰也成了热点地区，对国际形势的担忧让外国投资者对芬兰的资产敬而远之，这也进一步扰乱了Sponda的资产出售计划。
总而言之，Sponda的收入受损、资产出售速度不及预期，是导致此次债券违约的直接原因。实际上，在2023年初，这笔债券无法到期兑付就已经是注定事实了。黑石在2月份提出的解决方案是，将债券的期限延长一年至2024年2月15日。作为交换，黑石愿意把利率提高1.25%，并另外支付相当于未偿还的贷款余额0.25%的延期费。并且，黑石还同时给出了一份商业计划，阐述了他们在2023年出售或对投资组合再融资的计划。
黑石认为，与现在就执行贷款兑付相比，这份方案将带给投资人更好的回报。
但黑石的方案在2月14日的债券持有人投票中却未获通过，原因不得而知。彭博社的报道认为，到目前为止价格下跌尚未导致广泛的信贷损失，因此一些债权人相信如果尽快出售资产，就仍然可以确保债务得到全额偿还。显然，在悲观的预期下，债权人优先考虑的已经是本金的安全，而不是收益高不高了。
目前，这笔违约债券的抵押资产中依然拥有45处物业，其中77%是商业办公，17%是零售物业，还有6%是仓储物业。去年8月的一份报告显示，这些物业拥有418家租户，每年可产生4100万欧元的租金，投资组合的总估值是5.12亿欧元。按这个估值，覆盖债务显然是绰绰有余的。
而黑石这一边，当然希望有更多时间为其投资组合寻求更高的报价，而不是在当下低迷的市场上“贱卖”资产。
目前，贷款服务商Mount Street已表示，黑石和它已经就下一步行动进行了协商，并探讨了双方的 "进一步建议"，违约债券从3月2日起已被转入“特别服务”。
房地产基金风光不再 违约事件进入高发期
黑石的这次违约事件，只是当前全球房地产基金困境的一个缩影。
过去几年，房地产基金的业绩可以说笑傲整个另类资产类别。比如，投资Sponda的是黑石2016年募集的第五期欧洲房地产基金。在最近的基金年报中，黑石表示该基金已部署资本增值了1.7倍，已退出投资的IRR是42%。目前仍然在挤兑中的黑石旗舰不动产基金BREXT，自成立以来的年化净回报率是12.3%。
但是，对过去几年火热的房地产基金来说，2022年底以来的利率上升可能会是一个大麻烦。因为几乎所有的房地产项目都高度依赖杠杆，而随着利率上行，它们会发现资金成本要比预计的高得多。彭博社此前的一篇报道计算了黑石在芝加哥的威利斯大厦项目大约13.3亿美元的CMBS债券，这笔债务在今年2月份的月偿付金额与一年相比增加了约300%。
简单来说，随着利率增加，房地产基金正在变成“房奴”。其带来的影响，不仅过去几年的漂亮业绩是很难继续下去了，而且肯定会有一些底子不好的项目，这个过程中因为顶不住高利率而断供，尤其是空置率较高的商业办公项目。
这已经是正在发生是现实，而不仅仅是预测。在债券违约的道路上黑石并不孤单，2023年美国已经出现了多笔CMBS债券违约事件。最近一个重量级违约是，2月28日美国太平洋投资管理公司的17亿美元的抵押贷款证券也宣告违约。
房地产项目主要使用非银行贷款，据美国抵押贷款银行家协会的统计，2023年美国将会有高达920亿美元的非银行贷款集中到期，处在历史性高位，因此偿付压力会很大。美国房地产投资公司GFP Real Estate在纽约曼哈顿的一个写字楼项目最近也出现了债券违约，该公司董事长对媒体表示：“如果你的贷款今年即将到期，那你就有麻烦了。”不过他也表示，近期其他房地产所有者爆出的违约事件对他正在进行的债务延期谈判有好处，因为相比于延期，债权人可能会更不愿意在此时收回资产。
在全球范围内，空置率提高和利率上行让房地产投资市场经历着严重的危机。在欧洲，研究机构Scope Ratings今年1月份的一份报告预测，2023年和2024年到期的CMBS债券中大约有三分之一会面临很高程度的再融资风险。在美国，彭博社的报道称整个美国17%的写字楼是空置的。房地产投资公司Palladius Capital Management首席执行官Nitin Chexal对媒体表示：“未来六个月，如果出现一波违约和很多房产的钥匙被交回，我不会感到惊讶。”
这次的行业危机会如何发展下去很难预计。不过，最近一直处在风口浪尖的黑石倒也有好消息。黑石日前披露了其BREXIT基金最新的兑付情况。BREXIT在刚刚过去的2月份收到了39亿美元的赎回请求，是最近六个月来首次出现下滑。黑石依然未能处理全部赎回请求，大约只处理了其中35%，但比1月份的25%要好很多。
黑石集团总裁乔纳森-格雷表示，虽然现在下判断还为时过早，“但我想说的是，客户与我们的理财顾问交谈的语气已经大为改善了”。
