作者 | 蒲肃
来源 | 债市观察
寸土寸金的北京二环，有很多地标性建筑或令人熟知的交通站点，比如北京站、崇文门站、广渠门外站等等。
在这三个站点围合的区域内，有一家开发商凭借一己之力打造了三个地标级建筑：北京国瑞城、国瑞购物中心、哈德门广场。
现在，即使有钱也拿不到北京二环内的住宅建设用地了，这也让上述项目的开发商——国瑞置业令人印象深刻，一度被誉为“二环金主”。
国瑞置业的快速发展期是在2016年~2019年，四年间完成销售额破百亿、破二百亿、跻身全国房企百强阵营。
但在2020年~2022年的三年里，国瑞置业迅速萎靡，去年销售额只有45.32亿元。为谋长期发展，国瑞置业在去年表示转型大健康产业，公司更名为“国瑞健康产业有限公司”，股票代码仍为：2329.HK。
但国瑞健康并没有恢复“健康”，更名后很快就出现了美元债违约，如今更被债权人上诉至美国纽约法院，等待法官裁决。
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起诉书显示，在国瑞要求推迟赎回债券之前，它进行了超过3亿元人民币的“关联方交易”，随后以1美元的价格将关联公司出售给国瑞董事长亲属持有的一家公司。国瑞自己的年报中称，此次交易属于“关联方交易”。国瑞至今未作出合理解释。
01
数次延期赎回承诺，
债权人拒绝“以新换旧”游戏
国瑞健康债权人在4月14日向美国纽约法院提交诉讼，由于国瑞健康欠付2022年发行、总额约3.35亿美元优先票据利息，以及未履行赎回条款，要求国瑞健康加速偿还本息及其他费用。
原告也向国瑞健康及其他被告方发出了传票，国瑞方面需要在传票送达30天内进行答复或出庭，否则将面临不利于自己的裁决。
2022年2月23日，国瑞健康通过“以新换旧”的办法，对此前未能支付的约3.24亿美元优先票据完成交换要约及同意征求，发行了约3.35亿美元的新票据。
新票据年利率为14.25%，2024年8月23日到期，约定在每年2月23日及8月23日每半年支付一次利息，并承诺在当年4月25日前赎回至少960万美元的本金。
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但国瑞健康未能履行上述承诺，并在到期前发起了一项同意书征集，修改原发行条款，将上述赎回日期从2022年4月25日延长至2022年7月25日，随后和债券受托人签署了这一补充协议。
然而，国瑞健康在去年7月依然未能履行承诺，并且还想继续延长期限，债权人拒绝了国瑞健康的二次延期申请。
从国瑞健康二次延期的内容来看，其不仅希望继续延长赎回义务，还要将每半年支付一次的利息延期到2024年8月23日统一支付，同时要求解除子公司的附属担保。这些修改要求无疑会增加新票据的风险系数。
债券持有人的律师、高博金(Kobre & Kim)律师事务所在香港的合伙人John Han表示，债权人拒绝二次延期后，国瑞健康就已经属于实质违约，当时就有权起诉国瑞健康。
直到今年2月份，国瑞健康连同上述赎回承诺、支付利息等约定都未履行，因此债权人失去对国瑞健康的信任和耐心，决定采取法律措施维护自身权益。
发起诉讼的债权人中有很多熟悉的名字，比如BFAM Asian Opportunities Master Fund.LP即BFAM亚洲对冲基金，属于Benjamin Fuchs创立的BFAM Partners对冲基金，曾在2015年投资暴跌的佳兆业集团债权，随后价格翻番，大赚了一笔。
又比如Pinnacle Smart Limited，该公司为泛海集团全资附属公司，曾投资广州富力票据。
提起诉讼的债权人合计持有约1.41亿美元本金的债券，约占票据总额的42.25%。这些债权人要求国瑞健康连同其他被告赔付1.414亿美元本金、940万美元的保费和5040万美元的利息，合计2.01亿美元债务。
实际上，国瑞置业除了这只新票据违约外，其2021年旧有票据仍有858.6万美元票据尚未偿还。
02
1美元出售子公司，
亲属公司关联交易引人关注
在拒绝国瑞健康二次延期的过程中 ，债权人发现国瑞健康存在多笔关联交易，且有大量应收账款没有收回。
国瑞健康2022年中期财报显示，截至2022年6月30日，国瑞健康的应收关联方款项净额达到约27.8亿元，比2021年底增加了约3.8亿元。
这些应收款项中，有一半来自北京锐达置业有限公司(简称“北京锐达”)，而北京锐达的董事长阮文娟，是国瑞健康董事长张章笋的配偶。
事实上，国瑞健康不但没有收回北京锐达的14亿元(约合2.72亿美元)欠款，反而在自身财务状况恶化的情况下为关联公司提供贷款担保。
其中在2022年，国瑞健康为北京锐达提供了一笔4.4亿元(约8500万美元)的银行贷款担保，此外还质押了北京锐达35%的股权，以便进行银行借款。
来源：企业财报
起诉书显示，排在应收关联方款项金额第三位的Well Ample集团也比较蹊跷。
国瑞健康对Well Ample集团在2021年没有任何应收款项，却突然在2022年上半年增加约3.56亿元应收账款，但国瑞健康并未在财报中说明这笔应收账款是因为提供设备、服务还是现金借款，又或者是其他交易内容。
但国瑞健康又在财报中表示，公司已经在2022年上半年将Well Ample集团的全部股权转让给了中裕置业（香港）有限公司(简称“中裕置业”）。
上述股权转让价格仅为1美元，而Well Ample集团和中裕置业实际都是由国瑞健康董事长张章笋胞弟的女儿和配偶控制。
根据双方的股权转让协议，Well Ample集团截至2022年1月31日的资产及负债已转让给中裕置业。
通过上述关联交易，Well Ample集团增加了约3.56亿元债务，导致其资产及负债互相冲抵后，账面价值正好为“0”。这样中裕置业以1美元的价格收购Well Ample集团全部资产和负债也就顺理成章了。
来源：国瑞健康财报
在国瑞健康提供约3.56亿元资产前，Well Ample的贷款、应付账款级及税费约为12.78亿元，也就是说，国瑞健康以约3.56亿元的代价，清掉了约12.78亿元的负债。
国瑞健康认为，转让Well Ample股权，有助于公司专注一、二线项目的开发建设，也有利于降低公司负债率，改善流动性，确保公司整体稳健发展。
此外，在去年3月，国瑞健康还出售万宁国瑞城的项目公司股权给第三方海南双枫置业有限公司，出售总额约为3.9亿元。
但即使对现金流进行“加减法”，国瑞健康也没能偿付美元债票据，其流动性和负债率也没有改善。
财报显示，截至2022年6月30日，国瑞健康的无限制现金约3.05亿元，而一年内到期的借款合计约46.81亿元，相当于仅能覆盖一年内到期借款的6.5%。
而国瑞健康的净资本负债率高达136%，相比2021年底增加了6个百分点。
03
境内银行追债国瑞，
高管离职“后继无人”
国瑞健康被境外债权人起诉的同时，在境内也多次被诉，全国性股份行之一的浙商银行就是国瑞健康子公司的境内债权人之一。
四年前，浙商银行和国瑞健康子公司——北京国瑞兴业地产股份有限公司（简称“北京国瑞”）签订贷款合同，约定向后者发放贷款约20亿元，但北京国瑞后续违约，未能偿还该笔贷款。
去年，浙商银行将北京国瑞衱担保方国瑞健康、汕头花园集团有限公司（下称：汕头花园）、董事长张章笋、执行董事阮文娟等一众担保公司及人员告上法庭。
2023年1月12日，浙商银行公告称，浙商银行北京分行与国瑞健康子公司关于20.41亿元的借款纠纷达成和解。
根据和解协议，北京国瑞除了要向浙商银行北京分行偿还本息、罚息等各项费用外，浙商银行北京分行还对北京国瑞名下48套抵押房产处置后的价款按承贷比例（73%）享有优先受偿权。如上述被告仍然拒不还款，浙商银行有权向法院申请强制执行。
来源：公司公告
此外，平安银行在今年1月曾计划拍卖国瑞兴业（北京）实业股份有限公司债权，起始价约3.27亿元，但最终流拍。
除了以上公司，国瑞兴业 (北京) 健康科技有限公司（曾用名：北京国瑞兴业房地产控股有限公司）自2022年已经被法院执行超13.8亿元，旗下的永清国瑞生态城目前还在对外销售中，价格已经下降至5500元/平米，二手房则优惠至4500元/平米。
截至2022年底，国瑞健康总负债超430亿元，其中有息负债约212.48亿元，1年内到期的银行及其他借款达到90.49亿，同比大增78%，而非受限银行结余及现金仅1.3亿元。
资金链紧张的同时，国瑞健康高管人员甚至出现“青黄不接”的局面。
2022年11月底，国瑞健康独立非执行董事、公司内部监控委员会主席及公司审核委员会成员陈静茹辞任。
陈静茹辞任后，国瑞健康已不符合港交所关于董事会必须有3名独董、并占董事会成员至少三分之一，以及审核委员会必须由至少三明成员组成的规定，所以需要在陈静茹辞任后三个月内寻找接任者。
如今距离陈静茹辞任已接近5个月，国瑞健康仍未找到接任者，不得不向港交所申请延长至今年5月28日。
04
从“二环金主”沦为欠债人，
国瑞还有机会吗？
虽然国瑞健康资金链极为紧张，但这家昔日百亿房企也曾经辉煌过。
作为国瑞健康的前身，国瑞置业起步于潮汕，但被业内普遍视为典型京派房企，这是因为其董事长张章笋早年深耕北京的原因。
张章笋出生于1957年，早期曾是部队干部，转业后下海经商，先后涉足酒店业、贸易行业，随后将目光转向了商品房改革，并决心转型房地产开发。
1999年，张章笋以北京崇文区旧城改造招商引资为契机进京扩张，并在2003年开发了在京的第一个楼盘“富贵园”，开盘后一炮打响。
随后，张章笋又开发了崇文门附近的国瑞城，项目占地20公顷，建筑面积110万平方米，集甲级写字楼、酒店式服务公寓、国际商务公寓、大型购物广场、高档住宅楼、四合院等为一体。
国瑞城再次取得巨大成功，而后随着国瑞购物中心、哈德门广场、国瑞熙墅、祈年大街国瑞城等知名项目的开发，国瑞置业一度被誉为北京二环最大的“金主”。
张章笋在旧改领域的成功开发，使其具备了全国拓展的经验，他将北京国瑞城的开发和运营模式复制到各地，相继开发了沈阳国瑞东方商城、汕头国瑞城、郑州国瑞城、海口国瑞城、万宁国瑞城、廊坊永清国瑞生态城等项目，并于2014年登陆港交所，融资实力也得到增强。
随着全国扩张，国瑞置业在2016年~2019年迎来四年高速发展期，销售额一年一个台阶，从2016年首破百亿，到2018年、2019年连续两年破200亿。
那几年，国瑞置业在北京的开发项目增加至10余个，中铁、碧桂园这些大型房企都要与之联合拿地。
但快速扩张带来的高负债风险也开始暴露。2018年国瑞置业有息负债高达约300亿元，一年内到期债务占比为48%，而包括受限制银行存款在内的现金仅为22.12亿元。
到了2019年，国瑞置业发行的美元票据也开始难以按期支付，不得不通过“以新换旧”来维系，一直到去年这只新美元票据调整付息及赎回等条款被拒，其玩了多年的“以新换旧”游戏才被叫停。
目前，曾经的“金主”国瑞健康旗下仍有部分优质资产，比如北京祈年大街西和深圳西坑社区两大旧改项目，不知未来是否会帮助国瑞摆脱债务风险。
