作者 | 蒲肃
来源 | 债市观察
自2019年就迈入“千亿房企”的中国奥园（3883.HK）在违约1年半后，终于公布了债务重组方案，并宣布已经取得未偿还本金总额33.01%的债券持有人同意。
对比其他出险房企的重组方案来看，奥园债务重组仍是以发新债还旧债、以股权换债权为主。
其中最大看点，是董事长郭梓文及家人持有的4亿股普通股将转让给债权人抵债，约占目前奥园总股本的13.5%。
此外，奥园发行新债的最后到期日约定在2031年9月，从2022年1月奥园首次官宣美元债违约开始计算，其从违约到兑付的时间跨度长达十年。
面对债务违约和市场压力，郭梓文曾喊出“成为行业困境中成功突围的典型优等生”的口号，那么这份重组方案是否足够“优等”？
01
董事长“割肉”4亿股抵债
中国奥园的境外债重组方案主要有五条，包括以新换旧、以股抵债和发行永续债等继续融资。
上述重组方案中，发行新债抵消旧债是债务重组的核心。
来源：企业公告
其中，中国奥园旗下全资直接附属公司Add Hero Holdings Limited将发行三支共计18亿美元的新债。奥园称其为“Add Hero票据”，该票据年利率7.5%-8.8%之间，其中第一支票据在2026年9月开始“摊销”，最后一支票据在2031年9月到期。
“摊销”是奥园使用的会计术语，可以简单理解为，摊销费用不一定使用现金，可以使用经营性资产分摊成本，比如土地使用权。而且摊销费用可计入管理费用中，虽然会减少当期利润，但对经营性现金流没有影响。
简而言之，上述新债发行后，奥园从今年开始至2026年9月三年内无需偿还本金，从2026年9月开始可以采用摊销方式还债，最大程度减少现金还债压力。
除了通过子公司发行新票据外，奥园本身也将发行5亿美元新票据，到期日为2031年9月，票息为每年5.5%。
此外，奥园还将发行16亿美元永续债以及1.43亿美元无息强制可转换债券，其将于2028年9月强制转换为其普通股份，占转换后已发行股本总额的29.9%。
奥园通过上述新发债工具，合计将新发行40.43亿美元债。
除了“以新换旧”，奥园还将“以股抵债”。
奥园表示，公司计划新发行10亿股普通股，以及实控人郭梓文及家人持有的4亿股普通股，根据重组方案的条款转让给符合资格的债权人。
截至7月3日，奥园股票仍在停牌，其总股本为29.66亿，而郭梓文目前直接持有奥园14.91亿股，持股比例约为55.3%。
据此计算，相关债权人获得上述14亿股份后，将占新发行后总股本的35.31%，而郭梓文持股比例将出现较大比例的下滑。
奥园方面表示，假定重组方案成功达成，郭梓文主席仍将是奥园第一大股东，不会出现郭主席失去奥园控制权的局面，“事实上郭主席保留控股权，也是主要债权人的底线要求。”
在财务规则上，上述强制可转换债及永续债发行后将作为中国奥园“权益”入账。
奥园表示，连同方案中的债转股，若重组方案完成，上市公司的净资产将显著增加不低于36亿美元，资产负债率则显著改善。
境内债方面，奥园已陆续达成包括公司债和非标的展期安排，其他境内融资安排展期工作也已进入与境内债权人的协商阶段。
02
“展期”十年，拿什么还债？
截至2022年底，奥园拥有境外计息负债总额约为人民币428.18亿元，其中约291.44亿元为债权人相互协议的一部分。此外，奥园在境内计息负债总额约为人民币662.32亿元。
据债市观察梳理，目前已公布境外债重组规模的房企中，中国恒大约191.48亿美元、中国融创约90.48亿美元、华夏幸福基业约49.6亿美元、富力地产约49.4亿美元。
相比之下，奥园上述与债权人协议的境外债约为40.2亿美元，也是目前境外债重组规模较大的房企之一。
奥园上述重组方案需通过香港、开曼群岛和英属维尔京群岛的一系列相互锁定和互为条件的协议安排，并至少获得重组债务中75%的同意率才能最终通过。
2022年1月19日，奥园首次官宣美元债爆雷，当时共4笔美元债、本金余额约10.86亿美元无力兑付本金和利息。
截至目前，奥园存续美元债券共10只，合计余额约31.88亿美元，全部违约，其中有5只美元债已经本金逾期。
来源：企业预警通数据
违约一年半后，奥园在重组方案中提到新发行美元票据计划到2031年9月到期，以此计算，其美元债从违约到最终兑付的时间已经长达十年，奥园拿什么来偿还债务？
据奥园自己测算，预计未来十年左右，集团开发项目将产生无杠杆自由现金流总额约643亿元，而偿还项目层面债务后的累计现金预计约为185亿元；奥园出售部分境内及境外资产所得的款项净额预计约为80亿元至138亿元。
03
项目去化压力堪忧
业内资深人士分析认为，出险房企在未来若干年内能否获得预期的现金流，关键在于其土储分布是否属于优质城市、优质地段，是否被质押。
华创证券分析认为，目前三四线城市以及核心城市的远郊项目去化缓慢，且库存量较大，即使楼市政策放松也没有快速复苏，“核心原因是产业和人口兑现速度大幅低于卖地速度。”
据奥园公开资料显示，奥园目前在国内有267个开发项目，总建筑面积约3080万平米；另有总建筑面积约3160万平米的城市更新项目，正优先发展其中32个城市更新项目。
上述项目的去化效率将影响奥园对未来现金流的预判。据最新数据，今年上半年，奥园集团合同销售额累计约74.8亿元，去年同期销售额约为149.2亿元，同比下降超50%。
从可查询的财报来看，2020年奥园在国内的土储项目共355个，其中项目最多的广东省共有118个项目，广州市项目共有26个，超过20%，但大部分位于增城区、番禺区、南沙区等郊区；
一线城市中，奥园在北上广深四个城市的项目合计约35个，在总土储项目中占比约为10%，在重庆、成都、杭州、苏州、南京等二线核心城市项目约为51个，占比约为14.36%。
来源：企业公告
从上述情况看，奥园在一二线城市布局的项目合计占比不到整体布局的四分之一，而且还有不少项目在城市郊区，短期内去化率压力不小。
2021年奥园全年销售额1210.3亿元，仅完成全年销售目标的80.7%；2022年销售额大幅缩水至202.2亿元，2023年的销售压力仍不可小觑。
对于现金流的来源，奥园表示，自己还有45个投资物业项目，公允价值合计约126.23亿元，主要自有房产3处，账面价值约22.65亿元。这些投资物业包括零售商店、商业楼宇及写字楼等，主要为奥园提供租金收入，其中38个项目已竣工。
此外，奥园仍在正打算出售位于加拿大的2个房地产开发项目，资产净值（不含股东贷款）约15.9亿元，所得款项将用于赎回新发行的重组工具；奥园还计划以2.56亿港元出售旗下物业上市公司奥园健康29.9%的股权，新买方将成为控股股东。
自2022年以来，奥园相继出售了珠海翠微旧改60%股权、加拿大项目股权、澳洲附属公司等旗下资产，回笼资金约24.43亿元。但对比数百亿的债务而言，其未来仍需出售更多资产以填补债务。
