近期，周大福(1929.HK)发布的2026财年半年报显示，公司实现营收389.86亿港元，同比减少1.1%，其中内地营业额下跌2.5%；归母净利润25.34亿港元，同比增长0.2%。对于报告期内盈利的表现，周大福称，由于已实现的金价升幅较少，导致零售产品毛利率下跌。然而，定价首饰及零售业务占比提升，相关得益抵消了部分的影响。即公司通过调整销售产品的结构，用更高利润的业务弥补了黄金原料价格上涨带来的利润变少的压力。
从区域结构看，中国内地作为核心市场，其收入占集团总营收的比例由上年同期的83.8%降至82.6%。渠道方面，延续当前黄金珠宝行业加速收缩加盟店的趋势，周大福期内关闭595家加盟门店，受此影响，其内地批发业务营业额同比下降10.02%。截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数较同年3月末净减少611家，累计为5663家。周大福表示，会继续关闭表现欠佳门店，并选择性开设生产力较高的新店。
加盟店再收缩，批发业务减少10%
今年以来，黄金价格继续延续上涨行情，世界黄金协会指出，2025年黄金表现卓越，全年创下逾50次历史新高，累计涨幅超60%。
然而，在金价屡次刷屏消费者眼球的同时，黄金珠宝企业却却普遍面临“需求疲软与利润收窄”的双重挑战，行业呈现出“上游热、下游冷”的显著分化。
证券之星了解到，金价高企下，消费者将黄金更多地视为投资品而非消费品。这导致利润丰厚的首饰消费被抑制，而需求旺盛的投资金条利润极薄，这间接导致加盟店的核心盈利来源受损。与此同时，伴随金价高位运行，加盟商需要动用更多流动资金来维持同等规模的现货库存，资金周转压力骤增。
上述压力的传导致许多加盟店盈利承压，甚至陷入亏损，行业由此主动启动门店优化调整。
周大福财报显示，国内地零售点数量从2021年的4452家增长至2024年的7407家，然而截至2025年9月末，中国内地珠宝门店数较3月末净减少611家至5663家，其中来自加盟和直营店分别关闭了595家和16家。
加盟店数量的萎缩，使周大福短期业绩承压。2026财年半年报显示，受门店整合影响，其内地批发业务(指向加盟商销售货品及向加盟商提供服务的收入)营业额下跌10.2%，导致公司内地营业额亦同比下跌2.5%。
值得注意的是，截至9月30日止六个月，尽管来自中国内地的同店销量同比下跌9.7%，但同店销售却同比增长2.6%，其中来自中国内地加盟店的同店销售额增长4.8%，而同店销量下跌11.6%。周大福称，同店销售增长主要受惠于品牌转型、门店优化及计价黄金首饰的需求改善。
计价黄金成转型抓手，增长动能受限渠道收缩
报告期内，周大福计价黄金的同店销售上升3.1%，其平均售价由上年同期的7000港元上升至8400港元。
计价黄金通常指市场上俗称的“一口价黄金”。由于其价格不完全随国际金价每日剧烈波动，利润空间更稳定，减少了公司盈利对原材料价格涨跌的依赖，同时也可以对冲投资金条等薄利产品带来的压力。报告期内，为应对市场变化，周大福实施了一组针对性策略：在营销端，公司通过推广“以旧换新”活动来刺激消费需求；在价格端，则随着金价上涨同步上调了“一口价”黄金产品的售价，公司相关负责人在今年9月曾回应，现阶段确认“一口价”黄金产品将于十月开始陆续加价。
尽管计价黄金展现出较好的增长势头，但报告期内，该产品类别的营业额受门店整合影响仍然下跌了3.8%。
在盈利端，报告期内，周大福毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点。光大证券在其研报中认为，毛利率下降主要是报告期内金价上涨集中在9月，而去年同期金价在4至9月呈均匀上涨趋势，故金价上涨对毛利率的利好时间有限。
证券之星注意到，与线下实体店收缩形成反差的，是周大福线上渠道的快速增长。报告期内，周大福的电商渠道为中国内地业绩贡献零售值的7.1%及销量的16.2%，该渠道零售值同比增长27.6%。
也需要看到，黄金作为高价值、重体验的商品，线上无法提供实体店的直观质感与专业服务，这尤其会抑制高附加值“一口价”产品的销售，可能使线上渠道沦为消费者的比价工具，削弱品牌溢价能力；同时，由于线上定价需紧跟实时金价，但在金价快速单边上涨时，从接单到采购补货的时间差极易导致“售出即亏损”，直接侵蚀利润。此前已有消费者在投诉平台反映，其在周大福购买黄金吊坠，周大福以价格低于当日金价拒绝发货，这凸显了价格波动带来的履约纠纷。
截至12月14日，周大福黄金价格和金条价格分别达到1348元/克和1182元/克，持续上涨的金价在加剧上述成本与运营风险的同时，也可能迫使线上渠道参与更激烈的价格竞争，进而对毛利率造成持续压力。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
