8月15日，西安奕斯伟材料科技股份有限公司（简称西安奕材）在上交所进行IPO上会审核并获通过。公司的保荐机构为中信证券。西安奕材拟募集资金总额为49亿元。
《摩斯IPO》发现，西安奕材目前的产品结构和技术存在短板。2024年，公司测试片收入占比接近 50%，外延片收入占比则低至16%，明显落后沪硅产业的40%占比，高端市场竞争力不足。此外，公司产品尚未应用于全球最先进制程（比如3nm逻辑、1β DRAM、2YY NAND），正片技术存在短板，N型硅片仍需研发或导入。
再次，公司国内竞争对手沪硅产业（688126.SH）产品类型涵盖范围广，比如300mm抛光片及外延片、200mm及以下抛光片及外延片、SOI硅片、压电薄膜衬底材料等，同时客户覆盖更广、毛利率更高，而西安奕材客户结构更加单一，更依赖存储芯片客户，抗周期能力弱。
在盈利方面，公司虽然报告期营收增长快速，但净亏损持续扩大，毛利率也逐年下滑。公司外延片收入占比低同样拖累扭亏进程。虽然公司预测在2027年或扭亏为盈，但该预测是基于种种理想条件达标的情况下做出的，其未来发展依然存在较大不确定性。
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高端市场竞争力不足
西安奕材主营12英寸硅片业务，产品包括以抛光片、外延片为代表的正片，以及用于客户前期验证的测试片。按照行业惯例，厂商需先通过客户的测试片验证，才能进入更高附加值的正片供应链。目前，测试片国内市场已基本实现国产化，市场竞争激烈。
值得注意的是，西安奕材的收入主要来自附加值较低的测试片。报告期内公司西安奕材测试片收入占比接近50%，而测试片不仅单价低、技术门槛和品质参数也低于正片。而西安奕材来自于外延片的收入最低，报告期占比为13.12%、5.89%和16.75%，远低于沪硅产业40%的占比水平。可以看到，西安奕材产品在高端市场上有所落后，竞争力不足。
西安奕材一方面强调自身“代表国内领先水平”，另一方面又承认公司产品尚未应用于全球最先进制程的芯片工艺（目前全球最先进的3纳米逻辑芯片、1β际代DRAM 和2YY层堆叠结构NAND Flash 均实现量产）。同时，西安奕材目前产品主要为P型硅片，随着越来越多功率器件由8英寸硅片转向12英寸硅片，公司对应的N型硅片也需进一步研发或客户导入。不可否认的是，西安奕材在正片技术上依然存在短板。
在技术指标方面，西安奕材电阻率均匀性为0.9%，但西安奕材外延片尚未量产应用于全球最先进的逻辑芯片制程，从而与国际友商技术水平尚有差距。
在供应链环节，尽管西安奕材正推进拉晶炉、抛光机等核心设备的多元化进程，但受限于国外厂商的长期技术积累，叠加国产设备商在关键零部件、工艺稳定性验证及量产经验上的研发积淀相对薄弱，除自身孵化的奕斯伟设备解决了12英寸硅片拉晶设备的本土设备量产应用外，发行人报告期内（尤其是第一工厂）仍主要向国际头部设备厂商进行工艺设备采购。一旦设备或原材料供应受阻，业务将遭遇重大影响，若供应商提价，能否顺利将成本传导至下游客户仍存在不确定性。
此外，市场竞争的压力同样不可忽视。全球硅片市场由信越化学、SUMCO等前五大厂商占据85%份额，西安奕材市占率仅6%，且产品集中在成熟制程。国内竞争对手沪硅产业在SOI硅片（5G射频、功率器件）和14nm逻辑芯片硅片领域技术领先，客户覆盖面更广、毛利率更高、抗周期能力更强。相比之下，西安奕材客户结构单一，依赖存储芯片客户，一旦存储行业下行，业绩波动将被放大。
值得注意的是，西安奕材来自于前两大客户的收入增速放缓。2024年，西安奕材对前两大客户A、B1的收入增速骤降至1.99%和4.84%，西安奕材解释为“客户产能扩张因地缘政治因素影响略有放缓，2024年12英寸硅片销售单价处于周期低点”所致。如果老客户采购规模已接近峰值，而新客户订单无法及时落地，西安奕材收入增长的可持续性将面临考验。同时，一旦客户引入沪硅产业作为二供，不排除触发价格战，进一步压缩公司利润空间的可能。
虽然西安奕材在人工智能高端芯片领域正与客户共同开发可用于AI大模型训练和推理的高性能专用逻辑芯片，以及适配下一代高端存储芯片的外延片，但在更先进制程NAND Flash存储芯片、更先进际代DRAM存储芯片以及更先进制程逻辑芯片的12英寸硅片上，相关产品还在主流客户验证中，与国际友商的技术水平仍有差距。
从目前的技术成熟度、供应链安全性、客户结构优化及竞争格局来看，其能否兑现“国内领先”的叙事，仍需市场的持续检验。
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大额亏损难盈利
报告期内，公司营收增长迅速，2022年至2024年分别实现营业收入10.55亿元、14.74亿元和21.21亿元，但净利润亏损持续扩大，分别为-5.33亿元、-6.83亿元和-7.38亿元，并未出现收窄迹象。
按照国内外同行的发展规律，行业新进入者往往需要经历4至6年的亏损期。2023年，西安奕材第一工厂已达产，第二工厂也已2024年投产。产能利用率从2022年的81.71%升至2024年的97.24%，但亏损情况并未得到改善，这也促使上交所在首轮问询中要求公司结合行业周期等说明持续亏损的原因。
在二轮问询中，监管的关注点转向前瞻性经营业绩。外延片作为应用于先进制程逻辑芯片的高附加值产品，其收入占比提升对于西安奕材扭亏至关重要。然而对比沪硅产业等竞争对手，西安奕材在这一领域的进展明显落后。沪硅产业外延片收入占比约四成，并计划继续扩产，而西安奕材2024年的外延片收入占比仅16%。
在市场环境不佳的情况下，行业中企业也面临降价压力。2022年以来，西安奕材产品单价平均为479.89元、445.92元、367.99元，毛利率分别为9.85%、0.66%、3.89%，整体呈下滑趋势。
沪硅产业2024年受产品平均单价下降影响，扣非净利润亏损12.43亿元，同比下滑649.09%。上交所要求西安奕材说明是否面临更激烈的竞争风险，并就销量、价格、成本、外延片占比等核心预测指标的合理性进行说明，同时谨慎披露预计盈利时间，并提供敏感性分析和重大事项提示。
从行业趋势看，硅片价格下行压力明显。2022年至2024年，硅片单价降幅达30%，SEMI预测2024年全球价格将再跌2%至5%，而西安奕材在盈利预测中却假设2025年价格回升5%，这一判断与行业预期明显背离，并且若未来需求不及预期，价格战将直接冲击其盈利模型。
西安奕材宣称2027年能够实现盈利，但敏感性分析显示，一旦2027年的价格相比2024年末在手订单价格下跌10%，盈利将推迟至2027年后。对比沪硅产业投产5年才实现毛利转正的情况，西安奕材的盈利目标（2023年第一工厂才达产，第二工厂2024年投产）显得相当激进。
西安奕材在问询函中表示，2026年募投项目满产后，合计产能达120万片/月，全球市占率将达到10%。然而公司2024年实际出货量仅52万片/月（产能达70万片/月），市占率6%，这意味着未来两年出货量需增长130%，而SEMI预测行业年均复合增长率仅为8.5%，公司扩产速度如此之快，与行业需求增速严重不匹配。
在二轮问询中，西安奕材也承认，如果各方产能如期投产，2026年可能出现阶段性供过于求。与此同时，行业预测2026年供过于求的风险已现，市场上已经出现价格战迹象。当行业需求增速有限、供给端扩张迅猛时，公司如何确保新增产能被顺利消化，又该如何在可能爆发的价格战中保住盈利模型不被冲击。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
